珀莱雅站在新一轮高质量成长的起点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年06月01日珀莱雅站在新一轮高质量成长的起点证券研究报告|公司研究 · 深度报告 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S09805230900042026年05月31日2026年06月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资要点n珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线下转线上：电商占比从2018年的36%升至2025年的95%；2）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。n管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。n主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线上GMV占比达69.5%，26年1-4月亦达到65.9%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。n多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。n投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。n风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容珀莱雅复盘：穿越市场扰动，龙头地位稳固01行业复盘：公司变革背后的行业变迁02公司分析一：主品牌贡献公司稳定“现金牛”03公司分析二：多品牌矩阵—集团化美妆龙头持续推进04目录盈利预测与估值05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、珀莱雅复盘：穿越市场扰动，龙头地位稳固请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：珀莱雅历史股价复盘资料来源：wind、公司公告、国信证券经济研究所整理0204060801001200204060801001201402017-11-152018-11-152019-11-152020-11-152021-11-152022-11-152023-11-152024-11-152025-11-15收盘价PE（TTM）（右）1.1 珀莱雅股价复盘(1+55%)=(1+43%)*(1+8%）2018年：线下转线上（1+101%）=（1+37%)*(1+47%）2019年：爆品逻辑（1+103%）=(1+21%)*(1+67%)2020年：大单品逻辑(1+18%)=(1+21%)*(1-3%）2021年-2023年：大单品驱动量价齐升(1+13%)=(1+42%)*(1-20%）(1-16%)=(1+46%)*(1-43%）(1-14%)=(1+30%)*(1-34%）2023年-至今：管理层换届，多品牌矩阵(1-17%)=(1-3%)*(1-14%）2018年：18.7发布股权激励后增长预期上调至30-35%，18.02-18.07股价11→25，PE(TTM)22→49X2019年：1）18年全年业绩增速40%+，超出股权激励目标19.1-19.4股价21→34，估值34→50X2）7-9月爆品泡泡面膜放量，19.7-19.11估值从40→55X2020年：疫情背景下受益于电商，化妆品行业高增速，同时年初明确大单品战略20.01-20.08股价43→92，估值52→100X。20Q3由于19Q3爆品高基数，天猫下滑，叠加高管减持预期，估值100→70X2021年：1）大单品占比持续提升；2）管理层方总持续减持，7月、11月发布两次减持公告。全年PE(TTM)维持在70X左右2022年：上半年大单品提升带来业绩超预期全年业绩25%上调至30%，同时7月新一轮股权激励发布。22.03-22.11股价81→120，估值60→77X2023年：1）大单品红宝石和双抗系列后续成长持续性引发担忧。2）代持新闻进一步引发对管理层稳定的担忧。全年PE(TTM)从高点75→37X2024年：管理层换届消息持续确认引发市场对于新任管理层的担忧，同时主品牌后续增长有所乏力。但此时多品牌矩阵开始初具雏形。全年PE(