大额回购彰显长期信心，科力普分拆、主业扩圈、出海驱动成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 5 月 28 日，晨光股份发布回购股份公告，拟使用 5-10 亿元公司自有资金以集中竞价方式回购股份，不超过人民币 35 元/股（含），回购期限不超过 12 个月，回购股份占总股本比例 1.55%~3.10%。 本次回购规模高，彰显公司对持续发展的信心。本次回购金额 5–10 亿元，回购股份占总股本比例 1.55%~3.10%，超过此前回购比例，充分彰显公司对持续稳定发展的信心和对长期价值的认可。此前，22 年 10 月/24 年 8 月拟回购金额均为 1.5 亿-3 亿元，实际回购金额均为约 1.5 亿元，占总股本比例 0.31%/0.56%。此次回购配合高分红政策（25 年合计分红占归母净利润 73.62%），充分释放了管理层对业务的长期信心。 长期信心来自科力普分拆&主业扩圈&出海成长性： 1）科力普拟分拆上市，利于市值重估与资源优化。4 月 28 日科力普递交招股书，其为办公&MRO 集采龙头之一，26Q1 收入 31 亿元，同比+11%，独立上市有利于为其提供匹配其业务属性的融资渠道与估值环境，同时使晨光聚焦高毛利主业，优化资源配置。 2）小文具到大文具再到大文创，有望不断破圈，Q1 毛利率边际改善。传统业务有望从小文具到大文具再到大文创，扩品类、扩赛道，带动国内客群与 ASP 破圈抵御 K12 人口下滑，强功能+IP 赋能下 26Q1 书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率分别+2.92%/+0.72%/+0.05%/+1.82%，边际改善；九木杂物社作为品牌与产品升级的桥头堡，26Q1 增长亮眼，营收 4.5 亿元，同比+16.11%，全年保持 100 家以上的开店计划，远期文创与潮玩空间广阔。 3）出海仍大有可为，成长性值得期待。23/24/25 年海外收入 8.5/10.4/11 亿元，同比+21.6%/+21.6%/+6%，海外业务成长性仍值得期待，看好后续公司逐步通过差异化设计和本土化营销渗透当地市场，缩小与海外头部品牌之间的差距。 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘 IP 化、出海等新成长点，预计 26-28 年公司归母净利分别为 14.66、16.65、19.48 亿元，同比+11.87%/+13.59%/+17.01%,当前股价对应 PE 分别为 18、16、14 倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 010020030040050060070080012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.00250528250828251128260228人民币（元）成交金额（百万元）成交金额晨光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 23,351 24,228 25,064 27,848 31,300 35,276 货币资金 5,239 4,962 3,982 3,952 4,473 5,591 增长率 3.8% 3.4% 11.1% 12.4% 12.7% 应收款项 3,892 4,145 4,941 4,612 5,268 5,949 主营业务成本 -18,947 -19,650 -20,463 -22,705 -25,406 -28,584 存货 1,578 1,546 1,669 1,928 2,088 2,349 %销售收入 81.1% 81.1% 81.6% 81.5% 81.2% 81.0% 其他流动资产 1,568 2,905 4,334 4,304 4,327 4,344 毛利 4,404 4,578 4,601 5,143 5,893 6,692 流动资产 12,277 13,558 14,926 14,796 16,156 18,233 %销售收入 18.9% 18.9% 18.4% 18.5% 18.8% 19.0% %总资产 80.2% 81.7% 82.6% 80.0% 81.3% 83.2% 营业税金及附加 -97 -96 -100 -84 -94 -106 长期投资 46 96 93 93 103 106 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 1,730 1,676 1,727 1,907 1,931 1,899 销售费用 -1,550 -1,738 -1,860 -2,061 -2,379 -2,716 %总资产 11.3% 10.1% 9.6% 10.3% 9.7% 8.7% %销售收入 6.6% 7.2% 7.4% 7.4% 7.6% 7.7% 无形资产 625 608 661 784 800 804 管理费用 -817 -982 -966 -1,086 -1,221 -1,333 非流动资产 3,037 3,029 3,149 3,689 3,721 3,680 %销售收入 3.5% 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% 3.8% %总资产 19.8% 18.3% 17.4% 20.0% 18.7% 16.8% 研发费用 -178 -189 -190 -212 -250 -282 资产总计 15,314 16,587 18,075 18,486 19,878 21,913 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 412 546 459 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,763 1,574 1,485 1,701 1,949 2,254 应付款项 5,391 5,525 6,515 6,224 6,619 7,447 %销售收入 7.5% 6.5% 5.9% 6.1% 6.2% 6.4% 其他流动负债 730 669 770 716 855 965 财务费用 55 40 5 47 52 75 流动负债 6,534 6,740 7,743 7,130 7,664 8,602 %销售收入 -0.2% -0.2% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% 长期贷款 30 6 36 36 36 36 资产减值损失 0 0 0 -87 -12 -1 其他长期负债 399 405 419 664 589 517 公允价值变动收益 27 54 58 26 20 20 负债 6,963 7,151 8,198 7,829 8,289 9,154 投资收益 -4 0 10 3 3 3 普通股股东权益 7,833 8,910 9,288 10,017 10,899 12,019 %税前利润 n.a n.a 0.6% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 927 924 921 9