传媒行业深度报告：NeoCloud龙头崛起，AI算力基础设施价值凸显

证券研究报告·行业深度报告·传媒 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 NeoCloud 龙头崛起，AI 算力基础设施价值凸显 2026 年 05 月 31 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《“十五五”规划定调，看好游戏出海》 2026-03-16 《海外 AI 年度复盘及财报综述：狂欢将尽还是新周期开启？》 2026-01-21 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  AI 算力供需错配催生 NeoCloud，专业化 AI 基础设施价值凸显：进入AI 时代后，云计算基础设施的核心矛盾从通用算力供给转向高密度GPU 集群、电力、数据中心、网络、液冷和工程交付能力的系统性供给。需求侧，大模型训练仍在迭代，多模态模型、Agent 工作流、企业级 AI应用和推理调用持续放量，推动 AI 算力需求从训练主导逐步演变为训练与推理共同驱动；供给侧，瓶颈已从 GPU 扩散至电力并网、数据中心建设和 AI Factory 交付能力。我们认为，NeoCloud 本质上并非简单GPU 转租商，而是围绕 AI 训练和推理负载形成的重资产 AI 基础设施运营商，短期受益于供需错配和长约订单，中长期竞争关键在于能否从“卖算力”升级为“算力+软件+平台”的复合服务模式。  商业模式核心在于长约、融资与交付能力循环，平台化决定长期终局：NeoCloud 商业模式以高强度资本开支换取长期算力合同现金流，收入端依赖大客户长约和 Backlog 提升可见度，成本端则受 GPU 采购、电力、数据中心、网络、液冷、运维和融资成本共同影响。从经营层面看，成熟算力资产在高利用率环境下具备较强 EBITDA 盈利能力，但折旧摊销、利息费用和持续资本开支仍会显著压制净利润和自由现金流。我们认为，NeoCloud 盈利能力可拆分为“单位算力收入-单位算力 TCO-资本成本”，未来胜负不仅取决于 GPU 获取速度，更取决于低成本融资、稳定交付、客户质量和平台化能力。  Nebius 平台化空间更优，CoreWeave 短期收入确定性更强：Nebius 和CoreWeave 是当前海外 NeoCloud 赛道中最具代表性的两类公司。Nebius依托 Yandex 工程基因和 AI 原生重构，围绕全球 AI Factory、GW 级电力资源和平台化能力持续扩张，长期有望从底层 GPU 算力供给进一步延伸至推理平台、开发者工具和企业 AI 基础设施服务，成长空间更多来自“算力+平台”升级。CoreWeave 则凭借与 NVIDIA 的深度绑定、大客户长约和资产融资模式实现快速扩张，收入积压较高、合同能见度较强，短期业绩兑现确定性更高。我们认为，两家公司分别代表 NeoCloud的两条核心路径：Nebius 更强调全球化布局、电力卡位和平台化演进，CoreWeave 更强调 GPU 供给优势、NVIDIA 生态绑定和合约驱动扩张，但二者均需持续关注重资本开支、融资成本、客户集中和产能交付风险。  投资建议：AI 算力供需错配仍是本轮 NeoCloud 行业景气的核心来源，海外建议重点关注 NeoCloud 龙头及算力/存储产业链，国内则建议沿算力基础设施和运营商生态布局。建议关注：1）海外 NeoCloud 龙头：CoreWeave、Nebius 等；2）海外算力/存储产业链：NVIDIA、Broadcom、Marvell、Micron、SK Hynix、TSMC、Arista Networks、Vertiv、Super Micro Computer、Dell Technologies、Lenovo Group 等；3）国内算力基础设施与运营商生态：盛视科技、平治信息、华策影视、协创数据、宏景科技等。  风险提示：AI 算力需求不及预期风险，资本开支过高和融资成本上升风险，产能交付不及预期风险。 -1%4%9%14%19%24%29%34%39%44%49%2025/5/262025/9/242026/1/232026/5/24传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. NeoCloud 行业：AI 算力供需错配下的新型基础设施资产运营模式 ............................................ 4 1.1. 行业定义与定位：AI 时代的专业化算力云 ........................................................................... 4 1.2. 行业背景：AI 算力需求爆发与物理供给刚性创造 NeoCloud 成长窗口 ............................. 5 1.2.1. 需求侧：训练需求延续，推理放量接棒....................................................................... 6 1.2.2. 供给侧：瓶颈从 GPU 扩散到电力、数据中心和 AI Factory 交付能力 ..................... 8 1.3. 商业模式聚焦：重资产 AI 基础设施运营，核心是长约、融资与交付能力的循环 ........ 10 1.3.1. 收入模式：长约和 Backlog 决定短期能见度，平台化收入决定长期弹性 ............. 10 1.3.2. 客户结构：Hyperscaler 和 AI Lab 贡献短期需求，企业与开发者客户决定长期天花板............................................................................................................................................ 11 1.3.3. 融资能力：扩张的前置条件，决定长约能否转化为真实产能................................. 12 1.3.4. 成本结构与盈利能力：TCO 差异决定经营利润，资本开支与融资成本压制净利润.................................................................................................................................................... 14 1.3.5. 商业模式是否可持续：供需错配创造窗口，平台化影响终局................................. 15 2. Nebius: