有色金属行业贵金属+稀土中期策略报告：“滞”的风险与战略主题共振，看好贵金属和稀土的年度行情

分析师甘嘉尧登记编号：S1220525020003熊宇航登记编号：S1220525070004“滞”的风险与战略主题共振，看好贵金属和稀土的年度行情金 属 新 材 料 团 队 • 贵 金 属 + 稀 土 中 期 策 略 报 告证券研究报告 | 有色金属 | 2026年05月29日投资建议2贵金属：美伊战争牵动美联储决策与全球流动性，贵金属因通胀上行承压。往后看，关注“涨”的同时，也要关注“滞”的风险，并关注权益市场的估值弹性1-5月，金银价格冲高后出现显著调整，美伊战争对贵金属的压制逻辑是“不降息or加息”和“衰退”预期同时出现——•战争催涨油价—>通胀上行预期—>压制美联储宽松预期—>不降息or加息—>流动性紧缩预期and美元走强—>压制贵金属。•原油运输受阻—>油价大涨—>能源危机乃至衰退预期—>流动性紧缩预期—>贵金属、美债等资产存在抛压—>美元被动走强—>压制贵金属。美伊战争爆发以来，市场对于“涨”的关注度明显高于“滞”。但若霍尔木兹海峡迟迟无法正常通行，市场对于“滞”的关注度有望提升，美国当前面临的经济压力、以及高油价传导来的新压力或将重新得到关注，进而从缓解央行紧缩预期的角度利好贵金属。此外，央行购金仍是贵金属的重要支撑力量，新任美联储主席缩表的政策主张也“道阻且长”。综上，在经过充分调整、将此前动量驱动的市场特色褪去后，我们依然看好贵金属的中长期走势，短期波动不改周期逻辑。而看好金价反弹和黄金股盈利释放的同时，还需重点关注黄金股的估值修复弹性。综合考虑盈利释放的稳定性，建议关注中金黄金、山金国际、万国黄金集团、灵宝黄金、紫金黄金国际、中国黄金国际、赤峰黄金、盛达资源、兴业银锡等。稀土：供给紧缩预期持续，看好26H2的稀土价格走势，关注稀土板块的估值拔升机会全球氧化镨钕产量增速在2025年显著放缓，中国的增速收缩更为明显。具体来说，在指标控制下，我国矿端冶炼分离的理论供给出现强约束，进口矿和回收成为氧化镨钕理论供给的重要支撑；而海外的实际供给则在MP公司不再销售稀土精矿的策略下明显受阻。当前海外建设稀土产能的决心较大，国内单纯通过压价换取份额优势的策略或 “松绑”，转为收缩供给、提高价格，在保障产业优势的前提下提高行业利润，走出“反内卷”式的高质量发展之路，或为中长期稀土板块的核心逻辑。展望中短期，在26Q2传统淡季的冲击下，叠加26Q1以来稀土价格多次冲高，预计上下游将持续博弈，使得氧化镨钕价格难以快速突破。但我国对于矿端冶炼分离的强约束效果已逐渐显现，叠加中美会谈顺利进行、26Q3为传统旺季，我们依然看好氧化镨钕的年度级别向上行情。而在地缘问题与逆全球化大背景下，稀土磁材的产业战略价值将在各国之间持续体现，同时建议关注板块公司的估值拔升机会，如北方稀土、中稀有色、盛和资源、中国稀土、金力永磁、正海磁材、宁波韵升等。风险提示： 1、有色金属下游需求增长不及预期的风险；2、全球经济发展增速下降的风险；3、历史数据及事件无法预测未来的风险。目录C O N T E N T S03风险提示01贵金属02稀土&磁材5060708090100110120130140150400042004400460048005000520054005600580060002026-012026-022026-032026-042026-05伦敦金现（美元/盎司）伦敦银现（美元/盎司；右）贵金属1-5月回顾：金银冲高后调整，美伊战争牵动美联储决策与全球流动性4资料来源： Wind，CME，新华社，汇通财经，新华财经，金十数据，财联社，观察者网，iFind，界面新闻，上观新闻，新闻联播，央广网，Polymarket，第一财经，国际在线，格隆汇，券商中国，券商中国，中国基金报，华盛通，中金在线，方正证券研究所1月中上旬：美国就业数据的韧性+美联储鹰派发言打消了1月降息预期，一度导致金银波动。但特朗普施压美联储为市场保留全年降息2次预期，叠加美国对格陵兰岛发出吞并言论（以及丹麦的强力回应）、向中东增兵催化了地缘风险，使得贵金属整体维持涨势。1 月 中 下旬：格陵兰岛和伊朗问题催化地缘风险，美元资产遭到抛售，央行加码黄金，支持贵金属继续走高。1月下旬：美 联 储 独立性担忧+地 缘 风 险上行+弱美元 预 期 ，三 大 伏 笔接连 照应，催 化 贵 金属冲顶。1月底-2月初：高波动率下的获利了结情绪+CME连续上调保证金+特朗普提名沃什担任美联储主席候选人（历史言论偏鹰派，降息+缩表主张），金银价迎来历史罕见的日度回调。2月-3月初：美国就业数据超预期但历史数据显著下修，叠加1月美国CPI低于预期、25Q4的GDP数据不及预期、25M12零售数据增长停滞、特朗普再次施压美联储降息，使得市场维持年内2次的降息预期；此外，美伊冲突逐渐升级乃至战争爆发；上述因素综合带动贵金属的月度反弹。3月中上旬：美 伊 战 争 烈度 与 持 续 时间 超 预 期 ，油 价 上 涨 引发 通 胀 抬 头和加息预期，贵 金 属 因 此承压。3月下旬：美伊战争扩大以及油价冲高，致使“不降息or加息”和“衰退”预期同时出现，美元被动走强，流动性冲击显著压制贵金属，金银价格加速下跌。4月初-4月中旬：一方面，美伊双方推进谈判，虽然进度反复，但边际缓解了市场担忧。另一方面，美国就业近乎停滞的格局并未发生根本改变，战争带来的经济压力逐渐显现，配合美官员放鸽，美联储降息预期边际升温。叠加中、波央行对购金的坚定态度，共同带动了贵金属的反弹。4月下旬-5月初：美伊谈判进度反复，中东局势仍然混乱；美联储再次“按兵不动”，并表达了中性偏鹰立场，配合3月超预期的美国通胀，压制了贵金属。5月上旬：美伊 谈 判 出 现进展+特朗普访 华 临 近 ，再 度 缓 和 了市 场 担 忧 ；叠 加 美 国 经济压力仍存、中 国 央 行 加大 购 金 量 、ETF资金回流，贵 金 属 出 现一定反弹。5 月 中 下 旬 ：美伊谈判再起波澜，叠加美国 4 月 CPI 与PPI 超 预 期 、印度提高贵金属关税、沃什上任的缩表预期，使得美债利率上行、加息预期升温，贵金属再度承压。黄金分析框架：由三大属性衍生5资料来源：方正证券研究所白银分析框架：定价权由金融属性主导（跟随黄金为主），工业属性提供弹性6资料来源：Wind，方正证券研究所➢白银的工业需求占比近6成，但银价并不由工业属性主导，而是金融属性；工业属性更多是提供额外弹性的角色。➢抽象的定性分析：白银作为和黄金齐名、且历史悠久的贵金属，其货币金融属性深入人心。供给刚性限制了需求总量，因此在时代发展中白银的工业需求更多是结构变化、而非量级变化，这天然限制了其对白银的定价权。➢具象的定性分析：长周期，白银与黄金的走势更加趋同；只有在特定的短周期、与铜等基本金属共振的时候，工业属性才会为白银“助涨&助跌”，彼时白银的价格方向与黄金大体一致，但弹性高于黄金。图：1968-1999年，历经第1轮黄金大牛市图：2000-2017年，历经第2轮黄金大牛市图：2018年以来，开启第3轮黄金大牛市050010001500200025001968-011969-101971-071973-041975-011976-101978-071