计算机行业点评报告：小马智行（PONY）：Robotaxi商业化加速兑现，全球版图扩张与成本下探

请阅读最后一页重要免责声明 1 诚信、专业、稳健、高效 2026 年 05 月 28 日 小马智行（PONY）：Robotaxi 商业化加速兑现，全球版图扩张与成本下探 —计算机行业点评报告 推荐(维持) 事件 分析师：任春阳 S1050521110006 rency@cfsc.com.cn 分析师：谢孟津 S1050525120001 xiemj@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 计算机(申万) -2.2 -12.6 12.5 沪深 300 3.3 4.3 28.1 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《计算机行业点评报告：禾赛科技（HSAI）：Q1 营收盈利双增，6D芯片与奔驰定点驱动空间智能转型》2026-05-28 2、《计算机行业点评报告：奈飞（NFLX.O）：Q1 业绩增长，广告变现与内容投入驱动长期增长》2026-05-27 3、《计算机行业点评报告：Meta：Q1 营收增长，MuseSpark 模型首发， 资本开支指引上调》2026-05-26 小马智行于 2026 年 5 月 26 日公布 2026 年第一季度业绩。总收入 3,425 万美元，同比增长 145.0%；自动驾驶出行服务（Robotaxi）收入 857 万美元，同比增长 395.4%，乘客车费收入增长 456.5%。净亏损 5,351.1 万美元，净亏损率由-267%收窄至-156%。公司上调全年 Robotaxi 收入目标至 2025 年水平的 3.5 倍以上，车队规模目标至 3,500 台以上。 投资要点 ▌营收与盈利：三大业务线全面增长，经营杠杆逐步显现 营 收 端 ， 第 一 季 度 Robotaxi 收 入 857 万 美 元 （ 同 比+395.4%），增长来自车队规模扩大、核心城区拓展及共建车队模式的初期贡献。Robotruck 收入 1,019.5 万美元（同比+31.0%），由干线长途运输业务扩张驱动。智能解决方案收入 1,548.5 万美元（同比+246.5%），ADC 出货量同比增长超500%。盈利端，毛利率 16.24%，与去年同期的 16.57%基本持平。总经营开支 6,389.8 万美元（同比+9.5%），Non-GAAP 经营开支 5,932.7 万美元（同比+20.2%）。经营亏损 5,833.7 万美元，与去年同期的 5,604.3 万美元大致持平。经营亏损率从-401%收窄至-170%，同比改善 231 个百分点；净亏损率从-267%收窄至-156%，同比改善 111 个百分点。截至期末，现金及投资储备 14.355 亿美元。资本开支 1,245.5 万美元（去年同期 488.8 万美元），用于第七代 Robotaxi 量产部署、ADK备货及数据中心投入。 ▌ Robotaxi 运营与市场拓展：车队规模突破 1,700台，广深实现单车盈利转正 Robotaxi 车队规模持续扩大。截至 2026 年 5 月 24 日，已生产 1,776 台 Robotaxi，基于丰田、北汽、广汽三大平台部署第七代车型。中国区注册用户同比增长超 200%，5 月周均付费订单量较 1 月增长 119%，日订单量增速跑赢行业平均水平。广州运营从南沙、番禺拓展至海珠核心城区，覆盖广州-10010203040(%)计算机沪深300证券研究报告 行业研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 塔、琶洲 CBD 及广交会展馆；深圳提升南山和宝安城区车队密度；北广深全面提供机场接送服务。定价方面，扣除优惠后每公里车费高于网约车入门级定价，与标准快车持平，用户需求保持增长。公司已在广州和深圳实现单车盈利转正。全球化方面，截至 5 月业务已覆盖 9 个国家，在克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国四个海外市场提供服务，第一季度在萨格勒布落地欧洲首个商业化 Robotaxi。 ▌ AI 技术与研发体系：世界模型驱动 L4 能力迭代，技术平台扩展至多元场景 技术路线方面，公司多年前即确立强化学习与世界模型（PonyWorld）的技术路线。CTO 楼天城指出，L4 无人驾驶无法通过模仿人类驾驶或 LLM 规模法则实现，公司以 RL+世界模型路径使虚拟司机实现高于人类的安全表现，世界模型通过AI 驱动闭环体系持续演进。车辆层面，每台 Robotaxi 采用软硬件多层冗余架构实现故障可运行——即使部分组件失效仍可安全靠边停车，无网络或 GPS 环境下亦可正常运行且不依赖高精地图。车队层面，建立覆盖预防、检测、响应的三层安全网络，远程协助仅提供高层级指导，驾驶决策由车端模型自主完成。平台扩展方面，L4 级无人驾驶轻卡与 Robotaxi共享软件技术栈及运营基础设施，统一架构使轻卡运营成本较人工驾驶降低约一半。Robotruck 第四代车型计划下半年量产。ADC 出货量同比增长超 500%，技术延伸至低速配送、无人清扫、物流及人形机器人等场景。研发投入方面，研发开支 4,787.8 万美元，与去年同期基本持平；Non-GAAP 研发开支 4,525.4 万美元（同比+11.5%）。BOM 成本方面，计划于2027 年中前将国内 Robotaxi 整车 BOM 成本降至 23 万元以下，第七代车型数百万公里道路数据持续反哺研发迭代。 ▌投资建议 小马智行在 Robotaxi 规模化部署、AI 技术体系及成本优化等维度均取得可验证进展。一季度 Robotaxi 收入同比增长395.4%，单车盈利在广深得到验证，经营亏损率同比改善 231个百分点，并上调全年目标。建议关注公司 Robotaxi 收入增速、单车盈利能力的持续改善及全球市场拓展进度。需持续跟踪 Robotaxi 监管政策变化、BOM 成本下降的兑现节奏以及海外运营的规模化进展。 ▌ 风险提示 （1）自动驾驶行业监管政策存在不确定性，政策变化可能影响 Robotaxi 运营的区域扩展和商业化节奏；（2）Robotaxi市场竞争加剧，国内外科技企业和出行平台均在推进自动驾驶商业化，可能影响公司市场份额和定价能力；（3）BOM 成本下降目标的实现依赖于供应链议价能力和技术迭代进度，存证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 在兑现不及预期的风险；（4）全球化运营涉及多国监管框架和政治经济环境，海外业务扩张面临地缘政治和合规挑战；（5）公司仍处于亏损阶段，实现可持续盈利的时间表存在不确定性，现金消耗速度需持续关注。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ AI&互联网、中小盘&北交所组介绍 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6 年证券行业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士 谢孟津：伦敦政治经济学院硕士，2023 年加入华鑫证券。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报