保险行业2026年中期策略：寿险业估值框架更新及保险板块投资展望

2026年中期策略：寿险业估值框架更新及保险板块投资展望证券研究报告行业深度报告2026年中期投资策略报告发布日期：2026年5月28日分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn021-68801600SAC 执证编号：S1440518100009SFC 中央编号：BQQ828分析师：沃昕宇woxinyu@csc.com.cn021-56135215SAC 执证编号：S1440524070019本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点 保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。2023年以来，寿险行业正在逐步切换至新会计准则，新准则更加复杂、理解难度更大，但也提供了更加丰富的分析维度，有助于我们更全面、细致地拆解寿险公司财务表现背后的原因。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，并系统梳理了新会计准则下寿险公司财务分析思路，供读者参考。2摘要 寿险公司内含价值的变化可以拆分为负债端、资产端和存量价值释放三个维度，其中：1）负债端驱动主要包括新业务价值（NBV）和营运经验差异，前者反映当期新增保单的未来利润现值，后者的长期表现体现了寿险公司的业务质量和经营能力；2）资产端驱动一方面包括权益市场波动导致的投资回报差异变化，另一方面包括长端利率趋势性变动所导致的经济假设变动。3）存量价值释放则是指存量保单有效业务价值逐期释放利润，是内含价值稳定增长的压舱石。 新会计准则下寿险公司利润表主要反映当期资产端投资表现以及存量价值释放过程，需结合合同服务边际余额及变动过程来观察寿险公司负债端的边际变化。 加大多元资产配置、通过互联互通合规参与海外配置、加大对冲工具使用应对低利率时代或只是资产端的短期应对模式，更长周期解决低利率时代的保险转型或需要从商业模式设计层面降低对于利差的依赖。我们判断，未来我国寿险行业发展将呈现以下趋势： 负债端展望：从规模扩张到价值驱动与结构优化 储蓄型产品：过度迎合需求长期难以持续，分红险引领浮动收益型产品转型实现长期“双赢” 保障型产品：围绕非标体、“三医联动”改革以及老龄化时代护理需求积极开展产品创新 银保渠道：银保双方开展深度战略协同，以定制化全流程赋能体系共同经营客户长期价值 代理人渠道：以专业化、职业化转型破解供需错配难题，招募、培训、激励全链条协同发力 产服融合：构建“支付+服务+投资”三端协同的闭环生态，打造差异化竞争力 竞争格局：监管趋严与转型压力下，头部险企竞争优势更加凸显带动行业马太效应更加凸显3摘要 资产端展望：从被动配置到主动管理与战略赋能 核心策略：固收着力资负匹配筑牢根基，权益通过高股息底仓+新质生产力增厚长期收益 管理模式：新会计准则重塑报表体系，基于不同负债特性实施分账户精细化管理 社会价值：发挥“耐心资本”核心优势，围绕金融五篇大文章服务国家战略 资产负债匹配展望：从定性要求到量化约束与核心战略能力 治理结构：建立独立、闭环的管理体系，发挥带动前中后台联动的核心战略职能 全面嵌入：形成贯穿产品设计、定价、资产配置、风险管理全业务流程的管理闭环 刚性约束：资负管理新规征求意见稿明确提出量化监管指标，资负匹配成为刚性约束 展望来看，存款搬家与“反内卷”政策有望驱动负债端保持较快增长，4月以来权益市场回暖有望增厚利润，当前估值具备较高安全边际。负债端来看，寿险方面，近期银保渠道“报行合一”监管进一步强化且分红险演示利率有望下调，在居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，寿险负债端量价均有坚实支撑，NBV有望保持较快增长。财险方面，一方面非车险“报行合一”利好费用率改善，另一方面出险率下降有望带动新能源车险赔付率改善，在自然灾害影响保持稳定的情况下整体承保利润有望延续增长。资产端来看， 2026年4月以来（截至5/25收盘），沪深300指数累计上涨10.59%，而25Q2期间沪深300指数累计上涨1.25%，看好权益市场回暖提振上市险企二季度利润增速。4提纲一、内含价值体系下寿险公司估值分析框架二、新会计准则下寿险公司财务分析框架三、保险业投资展望四、风险提示5基于内含价值的寿险公司估值框架总结 业绩维度：寿险公司当期业绩可拆分为存量价值释放、负债端边际变化和资产端边际变化三个部分 存量价值释放：体现存量保单预期利润的逐期释放，是业绩内生稳定增长的重要引擎。 负债端边际变化：重点关注新业务价值和营运经验差异，其中新业务价值反映当期新保单销售业绩，居民稳健增值需求、预定利率调整以及监管政策是近年来变化主要驱动，长期正向营运经验差异是优秀的业务质量与经营能力的体现。 资产端边际变化：重点关注投资回报差异的变化，与公司资产配置结构以及权益市场波动高度相关，是权益市场向好时业绩弹性的重要来源。 估值维度：与传统估值方式区别主要在于不仅需考虑未来潜在业务增长，还需考虑计算假设合理性 长端利率：保险资金约70-80%资产配置于固收类资产，长端利率对保险资金长期投资回报中枢预期有重要影响，进而影响市场估值。 未来业务增长：居民保险保障和财富管理需求为长期NBV增长提供持续动力。7基于内含价值的寿险公司估值框架总结寿险公司评估价值（P）每股内含价值（EVPS）期初内含价值预期回报新业务价值（NBV）代理人渠道新单保费队伍规模、人均产能···新业务价值率（NBVM）产品结构、预定利率···银保渠道新单保费新业务价值率（NBVM）产品结构、预定利率、“报行合一”···其他渠道营运经验差异营运假设及模型变动投资回报差异实际投资收益与假设之间的偏差权益市场表现···经济假设变动贴现率假设、投资回报率假设股息分配与资本变动其他变动P/EV当前假设的可靠性对未来投资回报率的预期长端利率···对未来新业务价值增长的预期PEV-ROEV内含价值营运回报率（ROEV）8资料来源：中信建投证券寿险公司经营模式概览图表：寿险公司经营环节及利润来源拆解资料来源：中信建投证券• 预定利率产品设计与开发•形成创意•创意筛选•综合业务分析•产品技术设计•产品定价获客及产品销售•代理人渠道•银保渠道•经代渠道•直销渠道•互联网渠道承保•信息采集•核保审核•收取保费•签发保单保全•续期收费•变更合同内容•保单贷款•红利事项•退保•附加服务理赔•受理和立案•调查•审理•理算•复核•通知给付/拒赔• 实际收益率• 预定死亡率/预定疾病发生率• 预定费用率• 实际死亡率/实际疾病发生率• 实际费用率• 实际退保率• 预定退保率死差退保差费差利差投资•固收类：债券、债券型基金、非标债权类···•权益类：股票、股票型基金、私募股权类···•···定价假设9寿险公司经营模式具有一定特殊性 对于大多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后，