后5G时代，发力Token运营打造新引擎

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1电信运营Ⅲ中国移动（600941.SH）买入-A(维持)后 5G 时代，发力 Token 运营打造新引擎2026 年 5 月 28 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 5 月 26 日收盘价（元/股）：97.19总股本（亿股）：216.69流通股本（亿股）：9.03流通市值（亿元）：877.40基础数据：2026 年 3 月 31 日每股净资产（元/股）：65.89每股资本公积（元/股）：-14.05每股未分配利润（元/股）：57.79资料来源：常闻分析师：张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com投资要点：事件：公司发布 2026 年一季报。2026 年一季度，公司实现营收 2664.8 亿元，同环比分别+1.0%、+4.3%；实现归母净利润 293.4 亿元，同环比分别-4.2%、+35.0%；实现扣非归母净利润 279.0 亿元，同环比分别-3.5%、+33.7%。中国移动发布 Token 运营生态体系。根据搜狐科技报道，中国移动在 2026移动云大会期间举办了“词元聚力、智享未来”Token 运营发展论坛，正式发布 Token 运营生态体系，并联合腾讯、阿里、华为、中兴、科大讯飞等共同启动 Token 运营生态联盟。5G 用户增长接近饱和，创新流量经营，推出 token 套餐，拓展增量市场。国内运营商服务市场已进入“后 5G”和“后千兆”时代，新增用户基本饱和，用户 ARPU 存在下行压力。2025 年，公司移动客户规模稳固，达到 10.1 亿户，5G 网络客户渗透率已达 63.9%；宽带联网客户净增 999 万户达到 3.3 亿户，其中千兆宽带客户已达 1.1 亿户。受移动公众客群收入下降影响，2025 年通信服务收入 7149 亿元，同比下降 1.0%。我们认为公司公众客群通信服务收入短期虽增长承压，但经营质量稳中有进，存量用户新业务、新产品逐步推广。其中我们认为 Token 套餐和卫星通信业务可能是拉动 ARPU 企稳回升的关键产品。电信运营商用户规模庞大，在国产算力供给不断提升、Token 价格快速下降、“类 claw”智能体应用逐步普及的背景下，电信运营商推出 token 套餐将把算力打造为类似水电煤的公共基础设施属性，运营商相比 CSP、大模型厂商具有算力充沛、模型多元、价格优惠（可与流量套餐捆绑经营）以及面向下沉市场的线下服务优势。根据中国移动官网线上显示，广东移动等已推出算力 Token 套餐，最低 40 元起，提供每月 1.8 万次调用，并支持多款开源模型兼容 Cursor 等常用工具。卫星通信方面，公司已获颁卫星移动通信业务经营许可，实现商业化运营，北斗通信用户 2025 年超过 150 万户。随着低轨卫星在政企市场首先商用以及未来手机直连卫星技术的推出，我们认为公司移动通信服务有望率先抢占“6G 高地”，或提前于 6G 商用前面临拐点。政企客户渠道、算力优势明显，全面向 token 经营拉动转型。2025 年公司算力服务（包括数据中心、云算服务、云算应用）收入实现 898.3 亿元，同比增长 11.1%，其中 AIDC 收入同比增长 35.4%、智算服务同比增长 279%，云电脑收入同比增长 63.3%。公司全面深化落实“人工智能+”，升级九天基础大模型 3.0，推出超 100 款 AI+产品及应用解决方案、29 款垂类智能体，高公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2质量数据集 3500TB。在 AI+产品落地带动下，2025 年公司智能服务收入 908亿元，同比增长 5.3%。整体来看，公司 2025 年政企客户数达 3617 万家，净增 358 万，政企客群收入 2404 亿元，同比增长 6.1%。公司在 2026 移动云大会上正式提出 Token 运营生态体系，面向 B 端强调专业化、按需定制、高价值场景，Token 服务体现为行业智能体和定制化解决方案，或推出能力采买、收益分成、资源共建三类合作模式，面向产业链上下游，覆盖算力供给、模型服务、AI 应用、渠道分销、运营支撑各环节，开展收入分成和价值分润。我们认为，Token 经营或将拉动移动云在 IAAS、MAAS 层面进入新增长曲线，同时智能体定制业务落地带动智能 ICT 服务增长。资本开支下滑符合预期，营业利润有望稳步提升。2025 年，公司资本开支 1509 亿元，同比下滑 8.0%，重点投向算力网络，截至 2025 年底智算总规模 92.5EFLOPS（FP16），对外服务 IDC 标准机柜 150 万个以上。2026 年，公司资本开支规划为 1366 亿元，同比继续下降 9.5%，其中通信网络资本开支预算 792 亿元，同比下降 20.3%，算力网络资本开支预算 378 亿元，同比增长 62.4%，智能网络资本开支 89 亿元，同比增长 19.8%。未来 3-5 年，公司或持续聚焦投入算力基础设施，加速向算力+智能服务动能切换，营运支出增幅或低于营业收入增幅，推动盈利能力企稳回升。盈利预测和投资建议：公司 2026 年力争收入稳健增长、利润同口径协同增长。我们预计公司 2026-2028 年归母公司净利润分别为 1388.1/1448.6/1558.1亿元，同比增长 1.3%/4.4%/7.6%，对应 EPS 为 6.4/6.7/7.2 元，5 月 26 日收盘价对应 PE 为 15.2/14.5/13.5 倍，公司目前各类估值均处于历史低位水平，受益于国产算力供给提升和央国企 AI+行动推进，我们认为公司价值目前处于低估状态，维持“买入-A”评级。风险提示：移动通信业务存量经营下 ARPU 继续下行风险，算力投入及生态建设滞后导致算力服务收入增长不及预期，Token 经营商业模式尚处早期对于公司业绩可能短期难产生实质贡献。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)1,040,7591,050,1871,058,6391,109,7301,172,940YoY(%)3.10.90.84.85.7净利润(百万元)138,373137,095138,813144,858155,814YoY(%)5.0-0.91.34.47.6毛利率(%)29.028.928.828.929.3EPS(摊薄/元)6.396.336.416.687.19ROE(%)10.29.89.79.910.3P/E(倍)15.215.415.214.513.5P/B(倍)1.61.51.51.41.4净利率(%)13.313.113.113.113.3资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产568559497646537979567322606030营业收入1040759 1050187 1058639 1109