游戏行业2026年中期策略：蓄力新周期，中国游戏出海竞争力再进阶

蓄力新周期，中国游戏出海竞争力再进阶——游戏行业2026年中期策略报告发布日期：2026年5月27日国投证券研究传媒团队王利慧 S1450523120002 传媒分析师行业专题行业评级：领先大市-A证券研究报告资料来源：国投证券证券研究所、Wind（统计周期为2019.1.1-2026.3.25，PE估值计算方式=当日市值/未来一年归母净利润预期（注：以年报发布后调整为新一年），PE为0主要系无当期盈利预测）复盘游戏板块估值：估值中枢约17-20x，仅在版号停发等极端背景下修至10x-100102030405060世纪华通巨人网络恺英网络三七互娱吉比特2021.7-2022.4游戏版号暂停发放，行业进入版号荒，供给端出现项目裁撤等现象游戏版号发放节奏逐步恢复+AI催化2023年12月22日发布《网络游戏管理办法草案》，限制虚拟道具付费等，影响负面产品周期拉动，如《超自然行动组》、《无尽冬日》等峰值PE约43x低谷PE约10x估值中枢17-20x端转手+游戏出海拉动业绩增长元宇宙主题疫情娱乐时长增加资料来源：Wind、国投证券证券研究所（数据统计截止日期为2026.5.25，巨人网络、三七互娱、恺英网络为国投证券盈利预测，其余为Wind一致预期）当前游戏板块处于估值底部，重点公司平均估值约13x 2026Q1游戏板块重点公司归母净利润整体呈现出较高增速，但与之相对比的是，2026年行业平均PE估值约13x，压制估值的因素可能有以下方面：•资金兑现：2025年是游戏大年，爆款游戏产品拉动业绩估值双升，板块涨幅较大，部分资金担心后续无新产品跟上，选择获利了结；•AI产业链主线表现突出，吸引市场资金，一定程度上造成游戏板块的流动性紧张；•HALO交易叙事主导：就AI对游戏的影响存在分歧，部分投资者认为AI降低开发门槛，或打破游戏公司壁垒；•管理层减持：世纪华通、巨人网络近期均有减持计划，压制股价上涨。证券代码证券简称收盘价（元） 市值（亿）2026年至今涨跌幅归母净利润2026PE26Q1归母净利润（亿）26Q1归母净利润同比增速2026E2027E2028E002602.SZ世纪华通14.21,044.4-16.9%90.0109.1124.011.620.350.2%002558.SZ巨人网络26.5503.6-38.8%44.645.550.211.310.8210.6%002555.SZ三七互娱19.2425.4-18.5%30.134.233.514.18.759.0%002517.SZ恺英网络15.9340.5-27.1%28.130.233.112.17.850.6%002624.SZ完美世界14.1273.7-13.9%16.821.122.816.31.0-66.0%603444.SH吉比特341.9246.3-19.3%19.421.223.012.75.282.7%平均PE13.0游戏板块重点公司盈利预测及估值2026H2策略：基于全球竞争力提升及对增长赛道的引领，对游戏板块保持乐观资料来源：国投证券证券研究所、伽马数据、Newzoo 市场对重点公司后续业绩增长存在一定担忧，选择谨慎观望，而我们对此较市场更为乐观积极，主要基于以下方面支撑，也是我们认为2026H2游戏板块应当重点关注的产业主线： 主线1：游戏成熟市场进入存量竞争，头部竞争格局稳固，而中国公司在头部玩家中体现出更强竞争力； 主线2：SLG、休闲赛道是规模头部且增速最快的两个赛道，中国公司引领其增长，且正形成产品梯队； 主线3：海外Tiktok小程序扩大商业化规模，或产生结构性渠道机遇； 主线4：2026H2新品储备较为丰富，已上线产品积极推动海外发行，有望贡献增量。 但客观而言，不同公司存在产品周期差异，2026H2板块内部公司或产生分化，建议重点关注业绩确定性强、估值低的龙头公司。主线1：全球游戏市场增长放缓，中国市场依靠单用户付费拉动 2025年全球游戏市场规模约188.8亿美元，同增约3.45%，增长主要由用户规模增长驱动，单用户付费收入有所下滑，我们推断主要由新兴市场用户渗透率提升引起，其贡献用户增长，但由于付费水平相对较低拉低了整体的付费水平； 2025年中国市场规模同增7.7%，主要依托单用户付费增长拉动（yoy+6.19%），由用户增长转为精细化运营，步入成熟期。资料来源：国投证券证券研究所、伽马数据、Newzoo31.632.834.335.837.138.439.53.8%4.5%4.4%3.7%3.3%2.9%0%1%2%3%4%5%01020304050202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E全球游戏用户规模（亿）yoy（%）55.0 53.9 53.3 52.8 52.8 52.6 52.301020304050602022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2,786.9 2,965.1 2,658.8 3,029.6 3,257.8 3,507.9 20.7%6.4%-10.3%13.9%7.5%7.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,000202020212022202320242025游戏销售收入（亿）yoy（%）95.695.5100.4103.8105.9106.8109.434.837.138.339.641.242.343.443.444.243.845.34952.453.7173.8176.8182.5188.8196.1201.6206.50501001502002502022202320242025E2026E2027E2028E手机游戏PC游戏主机游戏全球游戏收入单位：十亿美元6.65 6.66 6.64 6.68 6.74 6.833.91%0.15%-0.30%0.60%0.90%1.35%-1%0%1%2%3%4%5%02468202020212022202320242025中国游戏用户（亿）同比增速（%）419.1 445.2 400.4 453.5 483.4 513.3 0100200300400500600202020212022202320242025单用户付费（元）全球游戏市场规模、用户规模及单用户付费收入中国游戏市场规模、用户规模及单用户付费收入量：2022-2028E全球游戏用户规模价：2022-2028E全球单游戏用户付费收入量：2020-2025中国游戏用户规模价：2020-2025年中国单游戏用户付费收入单位：美元分区域看，成熟游戏市场则更依赖付费驱动，新兴市场仍有用户增长空间 目前全球TOP5的游戏市场依次为美国、中国大陆、日本、韩国及德国，以其为核心的北美、亚洲、欧洲作为成熟市场，游戏用户及收入规模的增长较为平稳，约2%-5%之间，进入深度变现期；而中东、非洲、拉美等区域的增长显著高于大盘，如中东&非洲用户增速为6.8%，收入增速为7.5%，仍有用户增长潜力。资料来源：国投证券证券研究所、Newzoo、Sensor tower中东&非洲用户：5.95亿（+6.8%）收入：$7.1Bn（+7.5%