甘源食品：2025业绩筑底，2026Q1渠道调整成效显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 05 月 25 日 公司点评 买入 / 维持 甘源食品(002991) 昨收盘:46.86 甘源食品：2025 业绩筑底，2026Q1 渠道调整成效显现 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 0.93/0.5 总市值/流通(亿元) 43.68/23.4 12 个月内最高/最低价(元) 67.8/46.76 相关研究报告 <<甘源食品：24 年零食量贩和出海表现亮眼，25Q1 业绩短期承压>>--2025-04-28 <<甘源食品：三季度业绩表现亮眼，多渠道协同共进>>--2024-10-24 <<甘源食品：业绩符合预期， 一季度开门红表现亮眼>>--2024-04-25 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：梁帅奇 电话： E-MAIL：liangsq@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190526030002 事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年全年实现营收 20.96 亿元，同比-7.15%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比-44.59%。25Q4 实现营收 5.63 亿元，同比-13.60%，实现归母净利润 0.52 亿元，同比-47.19%。2026Q1 实现营收 6.18 亿元，同比+22.51%；实现归母净利润0.66 亿元，同比+25.73%；实现归母扣非净利润 0.59 亿元，同比+28.98%。 渠道调整年，传统渠道承压，新兴渠道表现亮眼。分渠道看，2025 年经销/电商/直营及其他模式分别实现营收 15.85/3.25/1.63 亿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。传统经销渠道承压，主要系公司主动调整，淘汰部分低效尾部经销商，并收缩了部分低效单品，推动部分核心 KA 系统（如沃尔玛、大润发）从经销转为直营。26Q1 传统渠道实现增速转正，优化策略成效初显。公司将电商渠道定位为新品首发和品牌营销的主阵地，产品结构和定价策略均有优化，大力推广新品，2025 至 26Q1 高增延续。直营及其他模式快速放量，高增长主要来自与商超客户的直营合作业务与零食量贩渠道放量。分产品看，2025 年经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健，分别实现营收 5.30/2.78 亿元，同比+1.09%/+0.31%；综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列分别实现营收 5.74/2.82/4.09 亿元，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%，主要受渠道结构调整影响。 毛利率阶段性承压，渠道开拓费用投放力度增大。2025/26Q1 公司主营业务毛利率分别为 34.4%/33.9%，同比-0.9pct/-0.4pct，主要受渠道结构调整和棕榈油等部分原材料成本上升共同影响。2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为 17.68%/4.58%/1.45%，同比+5.01pct/+0.83pct /+0.03pct，其中销售费用同比增长 29.51%，主要系公司为推广新品及拓展新渠道、新市场，阶段性加大了促销推广费、品牌广告及销售人员方面的投入。 投资建议：2025 年为公司主动调整年，阵痛期后，26Q1 业绩迎来反弹。随着传统渠道改善、新兴渠道高增，业绩有望迎来持续改善。渠道端传统商超渠道重回增长轨道，稳固线下基本盘；零食量贩、高端会员店等高势能渠道持续渗透；海外市场多点开花，有望贡献显著增量。产品端青豌豆、蚕豆等经典产品需求韧性强，以翡翠豆、风味坚果为代表的创新产品矩阵已形成，有望接力成为新的增长引擎。展望未来，随着渠道改革红利持续释放、高毛利产品和渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步修复。我们看好公司在渠道和产品双轮驱动下的长期发展，建议积极关注。我们预 计 2026-2028 年 实 现 收 入 24.0/27.1/30.1 亿 元 ， 同 比 增 长14.6%/12.8%/11.0%，实现归母净利润 2.8/3.3/3.7 亿元，同比增长36.1%/16.9%/12.6%，对应 PE 为 15x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。 (30%)(18%)(6%)6%18%30%25/5/2625/8/625/10/1725/12/2826/3/1026/5/21甘源食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 甘源食品：2025 业绩筑底，2026Q1 渠道调整成效显现 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2,096 2,402 2,708 3,006 营业收入增长率(%) -7.15% 14.59% 12.75% 11.01% 归母净利（百万元） 208 284 331 373 净利润增长率(%) -44.59% 36.05% 16.89% 12.62% 摊薄每股收益（元） 2.24 3.04 3.56 4.00 市盈率（PE） 20.96 15.40 13.18 11.70 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 甘源食品：2025 业绩筑底，2026Q1 渠道调整成效显现 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 532 478 427 457 497 营业收入 2,257 2,096 2,402 2,708 3,006 应收和预付款项 184 176 167 171 199 营业成本 1,457 1,368 1,560 1,746 1,930 存货 260 262 267 293 327 营业税金及附加 20 21 24 27 30 其他流动资产 273 194 348 360 361 销售费用 286 371 408 433 451 流动资产合计 1,248 1,110 1,209 1,282 1,384 管理费用 85 96 101 108 114 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -11 -7 -13 -12 -13 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -6 0 0 0 固定资产 673 794 855 910 951 投资收益 6 3 16 0 0 在建工程 169 90 119 145 172 公允价值变动 5 1 0 0 0 无形资产开发支出 118 116 127 139 151 营业利润 441 243 334 391 452 长期待摊费用 15 15 19 19 19 其他非经营损益 -1 -2 -1 0 0 其他非流动资产 1,29