证券行业中期策略：估值再思考与经营新稳态

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券 估值再思考与经营新稳态 华泰研究 证券 增持 (维持) 沈娟 研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 汪煜 研究员 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 孙亦欣* 研究员 SAC No. S0570525070004 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中信证券 600030 CH 44.33 买入 中信证券 6030 HK 39.92 买入 国泰海通 601211 CH 23.66 买入 国泰海通 2611 HK 20.17 买入 东方证券 3958 HK 9.00 买入 招商证券 600999 CH 25.29 买入 东方证券 600958 CH 13.79 买入 中金公司 3908 HK 28.41 买入 招商证券 6099 HK 21.18 买入 国元证券 000728 CH 10.99 增持 东吴证券 601555 CH 11.80 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 5 月 26 日│中国内地 中期策略 今年以来券商股价表现与基本面背离，年初以来（截至 5 月 22 日）上证上涨 3.6%，券商指数下跌 14.4%，我们认为背离的主要原因是受资金面、政策面等因素影响。目前板块经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备可持续性。同时，资金面压制边际缓解，券商 ETF 持续净流入；政策面保持市场呵护基调，夯实经营基础。叠加估值、仓位双低，建议把握战略配置窗口，关注国际化/股权投资/并购重组三大选股主线。 券商估值框架的再思考 券商板块过去普遍以 PB 为估值方法，核心原因在于盈利波动大、PE 易失真；叠加重资本属性，净资产是价值锚点。但当前证券行业已迈入发展新阶段，头部与中小公司经营分化显著，头部券商业务多元扩张、业绩增长稳定，EPS 的可预测性提升，PE 估值已逐步成为重要参考，我们认为未来对于头部券商可以采取 PB 与 PE 相结合的方式进行估值。当前板块 PE（TTM）仅 14 倍，3/5 年分位数达到 0%，为各主要行业中最低；头部券商约 10 倍左右，在稳健增长的盈利能力驱动下，未来具备较大修复空间。 券商经营进入“新稳态” 当前市场交易和融资保持高景气度，A 股 2 万亿日成交额成为新常态、融资余额突破 2.8 万亿元、H 股日成交额站稳 2000 亿港元量级，券商轻重资本业务收入占比趋于均衡，境内外业务发展并重，行业经营进入“新稳态”。往前看，活跃资本市场和引导中长期资金入市的政策基调不变，且过去十年我国资本市场参与者数量实现量级增长，伴随市场容量与深度的不断提升，我们认为交投活跃度有望持续、券商经营的“新稳态”有望延续。同时，行业并购重组提速，衍生品和国际业务等头部化显著，行业头部集中趋势进一步强化，头部券商经营稳健性也更加凸显。 资金面呈现多重变化 今年以来资金面的压制是影响板块股价的重要因素，宽基 ETF 由年初至今呈现出明显的净流出态势，份额自 1 月起持续下滑，汇金/证金等也对券商个股进行减持。但目前资金面呈现多重变化：1）经历减持后，赎回/减持的压力已边际下降；2）机构资金对板块的配置达到悲观水平，孕育弹性；3）交易资金向科技等板块集中，市场整体情绪热、券商板块交易冷，未来有望实现“高切低”的切换；4）4 月以来券商 ETF 获得持续的资金净流入，为板块后续的估值修复提供了坚实的资金支撑。 把握底部战略配置机会 中长期看，券商行业经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备较高的能见度、较强的可持续性。我们预计悲观、中性、乐观情景下 2026 年行业 ROE 为6.9%、7.9%、9.0%。未来伴随市场再平衡、资金面逐步转向，板块具备较强估值提升空间。截至 5 月 22 日，A 股券商指数 PB 仅 1.23x，处于 2014年以来 7%分位数。我们认为，当前券商板块估值较低、且向下有业绩支撑保护；向上有扩张弹性，建议把握战略性配置的窗口。个股关注：1）国际业务优势领跑、整体估值低估的优质龙头，如中信证券 AH、国泰海通 AH、中金公司 H；2）科创相关领域股权投资具备优势的公司，如招商证券 AH、国元证券；3）区域并购重组带来的潜在机会，如东方证券 AH、东吴证券。 风险提示：政策支持不及预期，资本市场表现不及预期。 (2)6142230May-25Sep-25Jan-26May-26(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 核心逻辑 ....................................................................................................................................................................... 4 券商估值框架的再思考 ................................................................................................................................................. 5 市场对券商多采用 PB 估值 ................................................................................................................................... 5 头部券商辅以 PE 共同参考 ................................................................................................................................... 6 盈利稳健提升推动 PE 修复 ................................................................................................................................... 7 券商经营进入“新稳态” ............................................................................