业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月26日优于大市山高环能（000803.SZ）业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：刘汉轩021-61761029010-88005198huangxiujie@guosen.com.cnliuhanxuan@guosen.com.cnS0980521060002S0980524120001证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值9.72 - 10.36 元收盘价7.80 元总市值/流通市值3637/3586 百万元52 周最高价/最低价11.27/5.49 元近 3 个月日均成交额187.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山高环能（000803.SZ）-业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理》 ——2025-09-01《山高环能（000803.SZ）-中报业绩高增，大股东定增预案发布》——2025-07-17《山高环能（000803.SZ）-经营拐点显现，25Q1 归母净利同比增长 222%》 ——2025-04-24《山高环能（000803.SZ）-SAF 大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益》 ——2024-12-12归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025 年公司实现营业收入 14.47 亿元，同比下降 0.17%；其中油脂产品加工和销售收入 7.43 亿元，同比下降 9.55%，环保无害化处理收入 3.67 亿元，同比增长 17.37%，供暖业务收入 3.12 亿元，同比增长 1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025 年油脂产品加工和销售毛利率提升至 28.72%，同比提升 8.61 个百分点）。2025 年公司实现归母净利润 3029.86 万元，同比增长 132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降 2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18 万元，同比增长 54.74%，单季利润已超过 2025 全年水平。地缘冲突与国内外补库共振，UCO 价格创 44 个月新高。2025 年四季度 UCO价格曾明显回落，主要因为部分 SAF/HVO 装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入 2026 年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF 及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF 相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑 SAF 及上游 UCO 需求。据 Argus 数据，5 月 22 日，加氢处理级 UCO 出口价格创下 44 个月新高。为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予 10-15 倍 PE 估值。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO 资源化+SAF 原料卡位”的复合型平台，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产。PE 口径下的短期高估值，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真；若从经营现金流、EV/EBITDA、原料资源控制权和 SAF 产业链战略价值看，公司具备估值溢价基础。风险提示：UCO 价格波动风险；SAF 政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到 UCO 价格上涨和 26Q1 业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润1.65/2.66/3.39 亿元（2026-2027 年原值为 1.54/2.00 亿元），同比增速444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应 PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在 9.72-10.36 元之间，较 2026.5.25 收盘股价有 24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)1,4491,4471,6922,0522,246(+/-%)-31.0%-0.2%17.0%21.3%9.5%归母净利润(百万元)1330165266339(+/-%)47.3%132.4%444.7%61.5%27.1%每股收益（元）0.030.060.350.570.72EBITMargin8.8%14.3%16.9%19.5%21.3%净资产收益率（ROE）0.9%2.1%10.6%15.4%17.4%市盈率（PE）284.2121.122.513.910.9EV/EBITDA22.916.916.113.211.9市净率（PB）2.592.542.392.151.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025 年公司实现营业收入 14.47 亿元，同比下降 0.17%；其中油脂产品加工和销售收入 7.43 亿元，同比下降 9.55%，环保无害化处理收入 3.67 亿元，同比增长 17.37%，供暖业务收入 3.12 亿元，同比增长1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025 年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升 8.61 个百分点）。2025 年公司实现归母净利润 3029.86 万元，同比增长 132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58 亿元所致。2026Q1 公司实现收入 4.24 亿元，同比小幅下降 2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润 4374.18 万元，同比增长 54.74%，单季利润已超过 2025 全年水平。图1：山高环能营业收入、归母净利及增速（单位：亿元、%）图2：山高环能单季营业收入及归母净利（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：山高环能各业务板块收入情况（单位：万元）图4：山高环能餐厨垃圾处理及油脂业务毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理地缘冲突与国内外补库共振，UCO 价格创 44 个月新高。2025 年四季度 UCO 价格曾明显回落，主要因为部分 SAF/HVO 装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入 2026 年后，这几个压制因素陆续解除，国内外 SAF 及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再