传媒行业AI应用研究感思录(十五)：Token新时代，传媒游戏和AI应用有望迎来价值重估

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 05 月 24 日 推荐（维持） AI 应用研究感思录（十五） TMT 及中小盘/传媒 事项：近期传媒游戏和 AI 应用在经历了 1 月 2 月的上涨后，自春节后持续调整，年初到现在传媒指数为-5.97%，涨幅明显落后于 AI 产业链的通信电子板块，而在 AI 进入到 Token 新时代，我们认为传媒游戏和 AI 应用板块有望迎来价值重估。 ❑ Token 新时代，传媒游戏和 AI 应用等板块有望最大受益。我们看到近几年AI 产业链最大的主流观点就是：AI 会吞噬一切，特别是软件类的公司，而硬件算力是最大的受益者。从某种意义上说，我们非常认同 AI 时代硬件算力是最大的受益者的说法，但我们看到，随着 AI 算力硬件的不断投入，就跟当时 4G5G 的基础设施建设一样，随着基础建设的逐步完善，我们看到 5G时代抖音，米哈游，小红书，以及一些电商直播像东方甄选等的崛起，也赚的盆满钵满，充分享受了移动互联网的红利。同样，现在的 AI 时代，正在进入到 Token 新时代，也就是未来 AI 的发展重心就是一切以 Token 为核心，哪家公司能够销售更多的 Token，哪家公司就能在 AI 大浪潮里最大受益。而在 Token 的商业模式里，我们也看到了《经济观察报》陈永伟老师总结的几个盈利模式：1 买断制，即将 AI 产品作为商品一次性出售给用户，用户未来可以本地化部署，未来不再另外收费，参照以前的游戏光碟模式 2 订阅制，即参照海外 OPENAI，谷歌，以及 Anthropic 的每月付费订阅模式，国内字节等也在努力推这个模式 3 按调用收费，主要是一些低频开发者和小型创业团队以单次调用为计费标准 4 按照 Token 使用的流量计费，这个就跟当时运营商的 5G 流量收费类似，用多少 Token 就付多少钱 5 按照成效收费，即按照 AI 完成有效任务（智能客服，电商营销等）后进行收费。如果我们仔细研究上述五种 AI 时代的付费方式，毫无疑问，第四种按照 Token使用的流量计费是最符合中国国人消费习惯的，也是现在运营商和大模型最力推的付费模式，但如果参照互联网和移动互联网的商业发展历史，我们可以推断，未来真正能够让用户更愿意为 Token 付费的细分领域，肯定还是游戏，视频，音乐，直播打赏等领域，即在游戏里消耗 Token 生成更炫目的道具和装饰，以及用 Token 生成更有意思的短视频甚至电影和音乐，以及用 Token 生成比嘉年华更炫目更值钱的主播打赏礼物，毫无疑问，我们预计在国内这些 Token 的付费意愿和消耗量可能比单纯的生成 PPT 和提高工作效率对用户更有吸引力，而如果按照这个推演，现有的传媒游戏和AI 应用公司价值明显被低估，因为这些细分行业非但不会在 AI 里陨落，反而可能迎来更多的 Token 付费群体。 ❑ 参照海外的 AI 发展和中国的传媒互联网发展，传媒游戏和 AI 应用仍然被低估。毫无疑问，海外 AI 发展比国内还是会更快一些，AI 付费用户也更庞大，但我们看到，海外这波软件调整，更多的是 SAAS 和工具类公司，游戏公司和奈飞迪士尼调整并不多，特别是海外游戏龙头公司艺电，TAKETWO 等，离历史新高并不远，显示经过几年的 AI 大发展，海外并不认为游戏行业会被 AI 取代，甚至有可能游戏龙头凭借 AI 降本增效，会变得更好，如果对比海外艺电，TAKETWO 和 ROBLOX 的估值，我们可以看到国内像世纪华通这 行业规模 占比% 股票家数（只） 160 3.1 总市值（十亿元） 1814.7 1.5 流通市值（十亿元） 1673.9 1.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.9 0.4 15.0 相对表现 -3.8 -8.4 -8.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《互联网行业周报—Minimax 全面升级 Agent，元宝上线微信聊天总结功能》2026-05-19 2、《AI 应用研究感思录（十四）—为何“Token 运营”未来会大势所趋》2026-05-17 3、《互联网行业周报—港股迎来一季 报 披 露 期， 豆 包 开启 商业 化 》2026-05-13 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn -1001020304050May/25Sep/25Dec/25Apr/26(%)传媒沪深300Token 新时代，传媒游戏和 AI 应用有望迎来价值重估 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 样的龙头游戏公司明显被低估。我们看到 EA：FY2026 营收 515.9 亿（元人民币，下同，汇率为 6.85），净利 60.8 亿，市值 3580 亿；Take-Two：FY2026营收 455.9 亿，净利 -20.4 亿，市值 3000 亿；Roblox：FY2025 营收 352亿，净利 -66 亿，市值 2450 亿，而世纪华通 25 年营收 379 亿，净利 56亿，市值 1062 亿，经过上述对比，明显看到世纪华通等国内游戏龙头无论收入利润已经比肩海外游戏巨头，但市值只有海外巨头的三分之一都不到。同样，海外 AI 应用营销龙头 APP 和 UNITY 的市值分别是 1618 亿美金和 112亿美金，也比国内的营销龙头公司市值高太多。另外要说的是，参照中国的传媒互联网的历史发展，特别是 12 年到 15 年，我们看到在面对移动互联网的大时代，像世纪华通，三七互娱，华策影视，光线传媒，恺英网络等龙头游戏传媒公司，都通过并购或者投资参与和享受了移动互联网红利，同样，现在的 AI 大时代，我们看到像世纪华通，顺网科技，华策影视，平治信息等都已经在拥抱 AI 算力，而三七互娱等很早就投资布局了 AI 应用像智谱强脑科技等，传媒游戏行业轻资产现金流好以及跟国内外大厂大模型良好的关系，未来我们预计会有更多的公司在 AI 应用和 AI 算力布局，从而像当时 2015 年那样迎来估值的重估和修复。 ❑ 投资建议：我们认为在 Token 的大时代，传媒游戏和 AI 应用龙头公司都有望迎来价值重估，我们继续坚定看好世纪华通，巨人网络，三七互娱，恺英网络，完美世界，吉比特，顺网科技，神州泰岳，姚记科技，盛天网络冰川网络等，以及分众传媒，易点天下，蓝色光标，汇量科技，值得买，芒果超媒，光线传媒，儒意电影等 ❑ 风险提示：传媒游戏和 AI 应用被颠覆的风险，传媒板块政策的风险 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美