电气设备行业欧洲重构系列三：追本溯源，欧洲海风发展景气拐点之辨

行业研究丨深度报告丨电气设备 [Table_Title] 欧洲重构系列三：追本溯源，欧洲海风发展景气拐点之辨 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]一直以来，市场对于欧洲海风项目建设节奏较为关注。我们认为影响欧洲海风建设节奏的核心因素是“项目经济性”。因此，本文英国、德国、荷兰、丹麦、法国海风装机大国作为经济性分析的样本，研究发现：英国海风项目经济性最优，丹麦、法国采取 CfD 的项目经济性优于德国、荷兰采取负补贴的项目。历史上欧洲曾多次因成本问题，导致海风项目建设节奏低预期。当前时点，欧洲各国积极出台补贴政策解决成本问题，有望步入“补贴时代”。海风项目拍卖、装机亦在不断提速。继续推荐"海风+出海"景气赛道，重点推荐管桩、海缆、风机环节龙头。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 司鸿历 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520080002 SFC：BQK482 SFC：BVD284 周圣钧 SAC：S0490524120003 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 cjzqdt11111 [Table_Title2] 欧洲重构系列三：追本溯源，欧洲海风发展景气拐点之辨 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言：欧洲海风发展现状 此前欧洲各国提出较为乐观的海风规划，但实际进展节奏滞后，我们认为主要受项目经济性影响。因此，本文英国、德国、荷兰、丹麦、法国 5 个海风累计装机量位居欧洲海风装机前列的国家作为经济性研究的样本。从欧洲海风项目 IRR 估算角度，主要受收入端、成本端两大因素影响，具体来看：（ 1）收入端：发电小时、电价是主要影响因素。发电小时方面，我们经估算得到各国的有效发电小时数分别为：英国 4555 小时）、丹麦 4555 小时）、荷兰 4292 小时）、德国 4030 小时）、法国 3854 小时）。电价方面，基于电价政策可以分为“采取 CfD” 英国、法国）、“不采取 CfD”（ 丹麦、德国、荷兰）。（ 2）成本端：前期开发、设备、施工安装、运营、退役等开支为主要的成本项。最终，我们测算发现：英国海风项目经济性最优，丹麦、法国采取 CfD 拍卖的海风项目经济性优于德国、荷兰采取负补贴的海风项目。 复盘：成本扰动致项目进展滞后，提升经济性为关键驱动 基于对欧洲国家海风项目收益构成的拆分，我们认为收入端、成本端的变动均会造成项目 IRR的波动，进而对影响项目的经济性。历史上，欧洲也曾发生过多次因经济性问题，导致海风项目建设节奏滞后的情况： 1）事件一：2023 年受美联储加息影响，欧洲各国宏观利率上行，各国海风项目融资利率提升 3bps 以上。我们以英国海风项目为例估算，发现：当其他条件不变时，融资利率由 3.5%提升至 7.5%时，项目资本金 IRR 由 14.4%下降至 8.6%，降幅约 5.8pct，下降幅度较大。 2）事件二：2023 年英国海风项目第 5 轮 CfD 因上网电价过低，项目经济性受影响，出现拍卖“0”中标的情况。若按照英国第 5 轮海风项目上网电价 44£/MWh）进行测算，预计英国海风项目资本金 IRR 不足 5%，不具备经济性。 3）事件三：2025 年德国 2.5GW海风项目场地拍卖出现无人投标的情况，我们认为主要因项目场址的海床条件、水深等因素导致施工成本较高，以及德国负补贴拍卖政策抑制开发商投标积极性。当前德国海风项目在考虑负补贴的情景下，资本金 IRR 在 5.7%~6.1%区间，若按当前海风项目建设成本，根据 2023-2024 年德国海风项目负补贴的单 MW 成本估算，预计项目资本金 IRR 普遍在 3%以下水平。 展望：欧洲海风进入补贴时代，项目推进有望提速 短期看，欧洲主要国家海风项目储备容量丰富，潜在已拍卖待装机项目容量累计达 47.9GW，未来潜在装机空间广阔。近期中东冲突推动欧洲天然气价格暴涨，我们预计有望推动欧洲海风项目建设提速。基于海风项目建设节奏判断，26 年欧洲地区海风项目新增装机有望达 7.5GW，实现同比翻倍以上增长。中长期看，部分国家海风补贴政策有望重启，如：欧洲各国签署《汉堡宣言》解决项目成本问题，德国、荷兰提出要开展 CfD 拍卖。历史上英国海风项目由于采取CfD 拍卖政策，海风项目建设节奏明显快于其他国家。因此，我们认为随着各国逐步引入海风CfD 带补贴的拍卖制度，有望保障项目建设的经济性，进而加速海风项目装机落地。 投资建议 我们认为经济性为欧洲海风建设节奏的核心影响因素。近期欧洲各国积极推出补贴政策，叠加海风竞配、装机有望放量，项目推进不断提速，行业景气加速释放。继续推荐"海风+出海"景气赛道，重点推荐管桩、海缆、风机环节龙头。 风险提示 1、海风项目装机低预期；2、行业竞争加剧；3、国际环境变化风险；4、宏观环境变化风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《循序而兴 ——电新 2025 年报及 2026 年一季报综述》2026-05-07 •《2026 年一季度机构持仓点评：追寻景气，AI 缺电、锂电材料普遍增配》2026-04-26 •《全球能源自主叙事下的锂电新机遇》2026-04-16 -10%17%43%70%2025/52025/92026/12026/5电气设备沪深3002026-05-24%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 行业研究 | 深度报告 目录 引言：欧洲海风发展现状 .............................................................................................................. 5 复盘：成本扰动致项目进展滞后，提升经济性为关键驱动 .......................................................... 10 展望：欧洲海风进入补贴时代，项目推进有望提速 .................................................................... 15 投资建议 ..................................................................................................................................... 17 风险提示 ....................