通信行业AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论”

证券研究报告 | 行业点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 通信 AIDC、算力租赁和云：加密矿场 AI 转型的“三段论” 加密矿场的““AI 转型”不是一句口号，它正在以可识别的三个阶段展开：第一阶段是把电力、土地与厂房直接出租给 AI 计算客户的“场地托管”（Colocation），第二阶段是把自有 GPU 服务器以““裸金属”形式出租给云客户（Bare Metal Rental），第三阶段是把 GPU 封装为带容器编排、调度与企业服务的托管云服务（Neocloud）。三段之间的差异并不在概念，而在生产要素的纵向延伸—每多一层，矿场就需要补齐一组关键能力，但同时每 MW 合同价值大致从 178 万美元／MW／年（第一阶段）跃升至 970～1,100 万美元／MW／年以上（第二、三阶段），价值跃迁极为陡峭。 2026 年 5 月 7 日 IREN 与英伟达签署的 5 年 34 亿美元 AI 云合同，是有原矿场公司直接为半导体头部厂商提供托管 GPU 云服务，标志着加密矿场转型正式跨越到第三阶段。同期英伟达获得在 5 年内以每股 70 美元价格收购最多 3,000 万股 IREN 普通股的权利（对应权益对价上限约 21 亿美元），两家公司还宣布规模可达 5GW 的 AI 基础设施战略合作框架。““长单+战略持股期权”形式将运营商利益与 GPU 供应链直接绑定，在板块内并无先例。 我们认为，这一交易将进一步推动板块的估值重估，但分化将更加显著：拥有大体量已并网电力、且能够把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。当前板块呈现清晰的三层梯队：第一梯队是已签下超大云厂商或对应级别订单的““强者恒强”五家——IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯队是只有新云或芯片厂商客户的 Galaxy Digital、Core Scientific、Riot；第三梯队为尚未签订单、但拥有北美 AI 电量与（或）自营 GPU 云经验的 Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。 投资建议：我们建议关注““三朵金花”——龙一 IREN“（IREN.O）是三阶段全栈领跑者，同时握有微软 97 亿美元裸金属订单（含19.4 亿美元预付款）与英伟达 34 亿美元 Neocloud 合同，并通过收购 Mirantis 补齐软件控制面；龙二 Hut 8“（HUT.O）拥有板块内规模最大的““三净、照付不议”订单（合计 98 亿美元，单价 185+万美元／MW／年），合同质量与现金流确定性最高；潜力标的 Bitdeer“（BTDR.O）拥有自营 GPU 云、在美国有较多AI 电量。 风险提示：对手方与客户高度集中风险；电力并网与监管周期收紧风险；GPU 折旧与硬件代际过快迭代风险；加密价格波动对原主业现金流的扰动风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：端侧算力的“奇点”时刻—需求，模型，算力的三维共振》 2026-05-18 2、《通信：为什么 SST 是电力中的“CPO”？》 2026-05-17 3、《通信：从 Semtech 看电芯片的投资机会》 2026-05-10 -10%32%74%116%158%200%2025-052025-092026-012026-05通信沪深3002026 05 23年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 事件：IREN 拿下英伟达 34 亿美元 AI 云订单 .................................................................................................. 3 2 加密矿场转型的三个阶段 ................................................................................................................................ 4 2.1 第一阶段：场地托管（Colocation） ...................................................................................................... 5 2.1.1 矿场在这一阶段提供的服务 ......................................................................................................... 5 2.1.2 原有业务可复用的生产要素：电力、土地、厂房 ......................................................................... 5 2.1.3 为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：AI 电力、网络、散热 ............................................ 5 2.2 第二阶段：GPU 服务器裸金属租赁（Bare Metal Rental） ..................................................................... 5 2.2.1 矿场在这一阶段提供的服务 ......................................................................................................... 5 2.2.2 原有业务可复用的生产要素：电力、土地、厂房 ......................................................................... 5 2.2.3 为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：GPU 算力 .............................................................. 5 2.3 第三阶段：GPU 云服务（Neocloud） .................................................................................................... 5 2.3.1 矿场在这一阶段提供的服务 ..........................