银行业资本周期论：增信、资本节约与国有行估值

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 银行 [Table_Date] 发布时间：2026-05-22 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -5% -1% -7% 相对收益 -7% -5% -32% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 42 总市值（亿） 103167 流通市值（亿） 96611 市盈率（倍） 6.8 市净率（倍） 0.65 成分股总营收（亿） 56512 成分股总净利润（亿） 21441 成分股资产负债率（%） 92.02 [Table_Report] 相关报告 《银行年报 2025：对公信贷稳增，息差降幅收窄》 --20260408 《最优降息策略的一般化理论》 --20260104 《银行 2026：银行牛，未走远》 --20251226 [Table_Author] 证券分析师：戚星 执业证书编号：S0550524100003 qixing@nesc.cn 研究助理：黄彦凯 执业证书编号：S0550126030001 huangyk@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 资本周期论：增信、资本节约与国有行估值 报告摘要： [Table_Summary] 国有行的核心一级资本充足率以及融资行为表现出明显的周期性特征。但是在 2016 年以后，这种周期性特征逐渐减弱。其表象是资产结构中政府债券占比持续提升，其本质是金融体系设计的维度上，政府通过政策性银行和地方政府债券上的两次增信，使得国有行实现了资本节约。2025 年启动这轮前置注资，进一步使得国有行脱离了“风险暴露-兜底注资”的模式。我们认为这些变化最终可以使国有行 PB 估值位于 1x 以上。 金融体系的设计可以表述为如何通过信贷市场、债券市场、权益市场把存款分配给不同投资需求从而驱动增长的最优化问题。国有行作为信贷扩张最重要的引擎，核心功能是把存款转化为资产端的信贷和债券来驱动经济增长，最大约束是资本充足率。资本充足率的周期性特征就是这一过程的集中体现。 （1）政策性银行承担了部分为增长输送资金的任务，即，银行存款-政策性金融债-政策性银行的贷款。虽然面临同样的资本监管，但政策性银行没有分红压力，有效承担了部分长周期国家战略投资任务。如银行持有的国开债以摊余成本法计量，其本质就是增信后的贷款，风险权重将为 0%，减轻了国有行资本压力。 （2）地方政府债的设计是通过省级政府的增信让商业银行在资本节约的前提下支持地方债务置换。国有行对于地方的融资支持形式从发放一般企业贷款变成了持有地方政府债券。 虽然时空转换，美国银行业在 1942-1947 年进行资金动员的“财务本质”提供了可比样本，包括通过 RFC 的主权信用注入、债券在资产占比提升、贷款需求不足、存款快速增长、贷款利率下行等一系列特征。银行业的 PB 估值仍然回到了 1x 以上 。相似地，国有行的资金派发模式具有明显的公用事业属性。此外，全球主要的主权信用加持的银行 PB估值与信贷/GDP 比例负相关，而国有行核心矛盾已经从信用风险转向利率风险。综上，我们认为国有行的合理 PB 估值应在于 1 倍以上。 相关标的：建设银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行以及对应的 H 股。 风险提示：（1）宏观经济超预期收缩；（2）公司业绩不及预期； （3）贷款质量超预期恶化。 -20%-10%0%10%20%30%2025/52025/8 2025/11 2026/2银行沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 银行/行业深度 目 录 1. 国有行的资本周期 .............................................................................................. 4 2. 资金分配视角下的增信与资本节约 .................................................................. 7 2.1. 政策性银行增资后扩张，与国有行互补 ............................................................................... 9 2.2. 经济增长与地方债务化解中的增信 ..................................................................................... 12 3. 国有行的公用事业属性增强，PB 估值应该高于 1x ..................................... 15 3.1. 复兴金融公司与美国商业银行的启示 ................................................................................. 15 3.2. 国有行的公用事业化以及 pb 估值 ....................................................................................... 21 4. 投资建议 ............................................................................................................ 29 5. 风险提示 ............................................................................................................ 29 图表目录 图 1：核心一级资本充足率（2004-2025）：周期性特征逐步弱化 ........................................................................ 4 图 2：采用 2013 年以前的计量方法，国有行的核心资本充足率（%）.............................................................. 5 图 3：国有行注资简史 ..........................................................................................................................................