油运行业深度研究报告：全球能源安全视角下再论原油运输的供与需，继续强推中远海能与招商轮船

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 航运 2026 年 05 月 21 日 油运行业深度研究报告 推荐 （维持） 全球能源安全视角下再论原油运输的供与需， 继续强推中远海能与招商轮船  2026 年 4 月我们发布百页深度，《能源转型到物流保障——全球能源安全体系下的投资机会全景解析》，提出核心观点：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。本篇报告进一步展开，立足中长期能源安全视角对原油运输市场的供需关系进行再解析。  需求：石油“安全焦虑”下的贸易格局或趋势性变化。近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构 1.0，中东冲突或开启重构 2.0。 需求变化 1-量：从补库到扩库。1）补库需求或长达 1 年以上。3 月海湾地区以外库存大幅下降 2.05 亿桶，据此线性推演，至 5 月底则达 6.2 亿桶；若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400 万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约 154 天，最长为 1.7 年。2）中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位。我们测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升 10%，对应 3.5亿桶原油增量；若其库存可用天数均提升至 90 天，则对应补库量为 21.7 亿桶，假设 200 万桶/天的补库速度，则补库周期为 3 年。 需求变化 2-距：进口渠道多元化。我们测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至 90 天，中东运量进口占比下降至 39%~49%区间，美湾、西非、南美份额等比例提升，则对应 17332 亿吨海里需求增量，以 25 年为基期增速为 15.8%。 需求变化 3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强。全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+较此前三轮减产前，仍 324 万桶/天的潜在增产量，占 2025年全球海运量比重约 8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。  供给：格局、老船与交付。1）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货 VLCC 市场改变行业，最大集装箱运输公司 MSC 浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大 VLCC 经营商，占据 24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写 VLCC 市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。2）老旧船与交付的思辨：当前 VLCC船队老龄化严重、受制裁比重高、利用率偏低，20 岁以上运力占比达 20%，其中受制裁比重达 58%，使用状态未在工作中（即为闲置、浮仓等）比重达42%。尽管从历史上来看，拆船周期通常在低运价的环境中被触发，但考虑到当前市场中老旧船与制裁密切相关不同于以往，其回归合规市场的过程中仍可能面临成本、环保、租家接受度的挑战，或使得在高运价环境中也能发生船舶拆解，进而对冲未来新运力的交付。附：VLCC 在手订单运力比总运力为 27.4%，居历史中位水平；目前在手订单尚不能覆盖 15 岁以上运力。从近期新下订单来看，大部分排期已至 29-30 年，因此 29 年之前 VLCC 新增运力弹性有限。Clarksons 预计 26-28 年 VLCC 新船分别交付 36、66、87 艘，对应运力增速分别为 3.8%、6.0%、8.7%。  油运核心标的：我们继续强推原油运输核心标的：中远海能（H/A）、招商轮船，推荐成品油运输核心标的招商南油。我们测算 VLCC TCE 每波动 1 万美元/天，中远海能、招商轮船 VLCC 船队税前利润弹性分别为 10.1、12.3 亿元；MR TCE 每波动 1 万美元/天，招商南油 MR 成品油轮船队税前利润弹性为8.7 亿元。2025Q4 至 2026Q1 三家油运公司业绩升至历史中高位区间，2026Q1招商轮船归母净利润创历史新高，中远海能为近 5 年新高，仅低于 2020Q2。  风险提示：油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、新造船交付或订单超预期等 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：张梦婷 邮箱：zhangmengting@hcyjs.com 执业编号：S0360526030003 联系人：刘邢雨 邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 17 0.00 总市值(亿元) 6,931.62 0.52 流通市值(亿元) 5,689.59 0.53 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.4% 12.9% 32.7% 相对表现 -7.1% 7.9% 8.3% -4%15%33%52%25/0525/0725/1025/1226/0326/052025-05-19~2026-05-20航运沪深300华创证券研究所 油运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 2026 年 4 月我们发布百页深度，《能源转型到物流保障——全球能源安全体系下的投资机会全景解析》，提出核心观点：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。报告从能源结构转型到物流运输保障，以及全球能源结构重塑下中国企业迎来出海新机遇三个维度进行投资机会的全景解析。其中，围绕能源物流体系保障，我们认为“油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临。”本篇报告进一步展开，立足中长期能源安全视角对原油运输市场的供需关系进行再解析。 投资逻辑 1、需求：石油“焦虑”下的贸易格局或趋势性变化。近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构 1.0，中东冲突或开启重构 2.0。 需求变化 1-量：从补库到扩库。3 月海湾地区以外库存大幅下降 2.05 亿桶，据此线性推演，至 5 月底则达 6.2 亿桶；若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400 万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约 154 天，最长为 1.7年。中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位，我们测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升 10%，对应 3.5 亿桶原油增量；若其库存可用天数均提升至 90 天，则对应补库量为 21.7 亿桶，假设 200 万桶/天的补库速度，则补库周期为 3 年。 需求变化 2-距：进口渠道多元化。我们测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至 90 天，中东运量进口占比下降至 39%~49%区间，美湾、西非、南