生猪行业的“余粮”与“风浪”：现金流支撑韧性及估值方法

生猪行业的“余粮”与“风浪”现金流支撑韧性及估值方法证 券 研 究 报 告投资评级： （ ）报告日期：推荐维持2026年05月21日◼分析师：娄倩◼SAC编号：S1050524070002行业专题报告目 录CONTENTS2. 未来预测：猪价成本变动与现金流压力3. 公司估值：估值方法的选取逻辑与依据1. 历史情况：18 -25行业现金留存水平2诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明我们看到的我们想知道的非瘟高潮→余瘟消退 行业剧烈扩产与收缩2026年猪价低迷、粮价上行 现金加速消耗① 行业余粮：还剩多少钱？② 行业风浪：未来一年怎么样？③ 公司价值：好公司值多少钱？2025年底现金=2017年底现金+2018-2025年现金流净额核心公式= 净融资总额 + 经营利润–资本开支–利息支出现金流净额单头商品猪成本 = 仔猪成本 + 饲料成本 + 其他成本核心公式现金成本PE估值法DCF估值法生猪行业的“余粮”与“风浪”4诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.历史情况：18 -25行业现金留存水平2025年底现金 = 2017年底现金 + 2018~2025年现金流净额核心公式模型起点时间起点初始值设定➢2017年底➢2018年8月国内爆发非洲猪瘟。2017年底可作为行业“正常态”的初始资金水位，便于财务口径的统一。➢选取行业内主要的上市公司作为样本。➢计算这些公司的现金水平（包括货币资金及其他高流动性资产）。➢利用样本公司的数据，按一定比例或逻辑推导出整个行业的初始现金总量。资金流入资金流出净融资总额资本开支利息支出经营利润+ 股权融资+ 债权融资（银行贷款）+ 发债融资（企业债、公司债等）- 当年偿还的本金（每公斤售价 – 每公斤成本) × 月销售量(公斤)公式+ 构建固定资产、无形资产等的支出- 处置固定资产、子公司获得的收益➢路径一：从公司财务报表的“财务费用”项下取“利息支出”数据。长期贷款×长期利率+短期贷款×短期利率公式➢路径二：➢每公斤售价从公司财报中提取➢每公斤成本拆分将在“成本模型”中详细展开➢月销售量即为月出栏量，从公司财报中提取累计现金流净额计算2018--2025现金流净额 = 净融资总额 + 经营利润 – 资本开支 – 利息支出公式2017年底5诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1. 历史情况：成本模型单头商品猪成本 = 仔猪成本 + 饲料成本 + 其他公式饲料成本 = 保育期饲料成本+育肥期饲料成本仔猪成本 = 平摊母猪买卖价+平摊母猪饲料价公式当月二元母猪价格 - 当月淘汰母猪价格母猪年均产胎次数×窝均存活仔猪数× 母猪寿命当月肥猪出栏体重30kg育肥期➢饲料配方相对明确，其中玉米占比约65%，豆粕约占20%= (玉米价格 × 0.65) + (豆粕价格 × 0.65) + 其他原料价格饲料单价30kg7kg保育期➢基本价格相对固定，比起拆分，总量估计更为准确其他成本➢包括人工、疫苗、水电、折旧等，按月进行估算单头仔猪的平摊母猪买卖价单头仔猪的平摊母猪饲料价公式母猪饲料量 × 六月前饲料单价 + 其他成本母猪年均产胎次数 × 窝均存活仔猪数➢育肥期时间跨度约为4个月➢经推算，当月出栏商品猪加权饲料价格为：=𝑃 T − 3 × 10% + 𝑃 𝑇 − 2 × 20% + 𝑃 𝑇 − 1 × 30% + 𝑃 𝑇 × 40%加权价格➢其中，P（T-3）为三月前饲料单价，其余类同加权饲料价格 × 料肉比 × (当月肥猪出栏体重– 35公斤）饲料成本6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明2.未来预测：猪价成本变动与现金流压力核心公式猪价预测找历史规律看现在供需输入当前能繁去化率与月度需求推未来猪价将当前去化比例代入公式，得出未来猪价高点，结合季节性规律分摊至每月，得出未来10个月逐月预测猪价。公式仔猪成本 + 饲料成本 + 人工疫苗 + 折旧摊销 + 利息折旧摊销是建设期已发生的资本支出，会计上分期确认，但当期并不构成实际现金流出。实际上只要猪价高于现金成本，经营活动产生的现金流入就能覆盖当期所有刚性支出，主体具备持续经营的基本条件；若猪价跌破现金成本，则意味着日常经营本身已无法自我维持，需要消耗存量现金或依赖外部输血，产能去化的压力将显著上升。现金成本估测出栏量估计加总12个月，就是行业未来一年的现金流净额。行业大概率处于净流出的失血状态，结合行业现有资金水位，可测算行业现金承压时长。供给：以历史周期中能繁母猪去化比例表征供给端变化；需求：以月度需求表征季节性消费差异；拟合 “供给 / 需求” 与猪价的历史对应关系，形成预测公式•每月出栏量：根据每月能繁母猪存栏量，按生猪约 10 个月的生产周期，逐月推演未来各月出栏供给。•校准：同时参考历史数据，对出栏节奏进行校准，匹配春节前旺季、节后淡季、夏秋季回升的行业规律，形成未来 10 个月的逐月出栏量预测。7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3.公司估值：PE估值法PE估值法PE倍数：中枢约为10倍预期出栏量合理头均利润：约为200元/头上限：完全竞争约束养猪产品同质化，没有品牌溢价。如果利润率太高大量资本会涌入扩张，供给一多，猪价回落，利润被摊薄。下限：风险补偿必须养猪有疫病风险、技术门槛、生物资产减值风险。银行贷款利率有3-4个点，如果养猪利润率不高于这个数，没人愿意冒险。所以必须给一个风险溢价，让回报能覆盖养殖风险。利润率10%是合理的一头出栏猪体重125公斤，长期猪价中枢约15元/公斤一头猪销售额 = 125 × 15 ≈ 2000元 合理利润率10% 头均利润 = 2000 × 10% = 200元头均利润约为200元在成熟稳定的行业中，PE与利润率存在对应关系：10%的利润水平，对应10倍PE是合理的估值中枢。PE倍数：中枢为10倍•公司当前能繁母猪存栏规模•在建猪场产能释放节奏•公司公开的出栏规划目标预期依据：公司分化行业中枢头均利润成本比行业低→头均利润更高成本比行业高→头均利润更低甚至亏损。PE倍数PE 的高低，本质上反映的是市场对企业未来出栏增长的提前定价。出栏增速越快，企业规模扩张越快，市场愿意为其成长确定性提前给予估值溢价。出栏量主要取决于对公司未来产能扩张的预期。头均利润反映的是成本控制能力，PE倍数反映的是成长性预期，出栏量反映的是规模。PE估值法将三者统一转化为一个可横向比较的市值结果，是行业最直观的定价工具。DCF估值法8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3.公司估值：DCF估值法 & 重置成本估值法重置成本估值法不予采用•以牧原股份为例，其年出栏约7800万头左右的猪，按一头猪1500元的行业重置成本计算，估值约1200亿元。•这一结果虽然略高于公司生产性生物资产与固定资产约1100亿元的账面价值， 但远低于当前市场给予的2300亿以上估值•重置成本估值法未能反映公司作为行业龙头持续盈利、年出栏近8000万头的真实价值，故不采用估值偏低净利润DCF估值法核心思想：关注“长期现金流创造能力”，而非单一年度利润养猪行业折旧体量