消费行业深度报告：直面渠道扁平化数字化，五粮液刮骨疗伤

行业深度报告 · 消费行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 直面渠道扁平化数字化，五粮液刮骨疗伤 2026 年 05 月 19 日 核心观点  中国消费渠道的扁平化与数字化趋势：白酒是最后的“堡垒”： 中国消费市场经历了深刻的渠道变革，扁平化与数字化是趋势，品牌加强了对分销渠道以及零售终端的掌控力。白酒行业的渠道扁平化、数字化相对滞后。其他渠道的变革为白酒行业提供很好的借鉴。白酒行业当前正在去渠道库存，行业推的“五码合一”数字化渠道管理系统，对零售网点留存以及消费者真实开瓶率的监测效果有待提升。 渠道去库存与扁平化。虽然 2012-2015 年白酒行业也面临高库存，但当时仅是需求问题，并无渠道改革压力，2016 年需求好转后所有问题迎刃而解。本次白酒行业面临的渠道库存压力，不仅是需求问题，同时也是渠道扁平化的改革问题。空调行业 2019-2022 年的渠道去库存与扁平化具有借鉴意义。美的集团于 2019 年率先启动“T+3”与渠道扁平化变革，引发行业剧烈竞争，倒逼格力渠道扁平化。 中国消费品牌在渠道数字化与 DTC 方面全球领先，例如安踏体育 2019 年收购亚玛芬（始祖鸟）后，将门店数字化管理能力输出至亚玛芬，成功推动了多品牌矩阵的业绩爆发。加盟店的“类直营”模式创新值得重点介绍，品牌企业通过数字化系统，实现了对加盟店的“类直营”强管控，享受 DTC 优点又避免大规模投资直营店导致的重资产缺点。解决了品牌对终端“连而不锁”的管理难题，通过技术透明化重构了品牌与加盟商的利益共同体。典型代表有海澜之家、名创优品、小米、瑞幸、霸王茶姬。此外，家电行业的全产业链数字化是另一种值得关注的模式。2025 年美的、海尔完成全产业链数字化改革，在渠道端进行“一盘货”管理，终端库存前置至中心仓，线下销售的商品从中心仓直达消费者。企业可以完全掌控终端零售订单、库存、消费者信息。  白酒行业的渠道去库存阵痛： 白酒因具备储存价值和一定的金融属性，其“压库存”模式曾表现出很强的稳定性，渠道对库存的容忍度高。然而，这种平衡正在被打破。尽管 2017 年以来中国白酒产量持续下滑，2025 年产量为 355 万千升，2016-2025 年 GAGR约-12%；但头部高端白酒的市场份额仍在提升，SW 白酒行业总营收在 2022、2023 年市场需求不佳的情况下依然保持增长，2021-2023 总营收 CAGR 为+17.7%。我们估计，2022-2023 年白酒行业渠道库存已开始不合理的增加。 2024 年、2025 年高端白酒企业开始陆续去库存。飞天茅台批价在 2021Q3 见顶，最高价 4339 元/瓶（不含税 3840 元），后持续回落，当前价格 1898 元/瓶（不含税 1680 元）。2021-2023 年，其他高端酒的价格较茅台仍有较大空间，在此期间继续提高出厂价。2024-2025 年飞天茅台的价格下跌开始对其他高端白酒产生压力。2025 年，“新禁酒令”对政务及部分商务消费场景进一步抑制，经销商对库存承接能力逼近极限。茅台自 2025 年下半年去库存，五粮液从 2025Q1（按调整口径）大力去库存。2025 年 SW 白酒行业总营收同比下降 18%。我们预计 2026-2027 年高端白酒行业将继续去库存。 i 茅台线上直营不可复制。中国市场仅有极少数具备强粉丝经济、高复购粘性或独特供给的企业，能够实现线上独立站大规模销售，如茅台、泡泡玛特、小米。2022 年 3 月，i 茅台正式上线，2026Q1 开始发力，营收突破 215.5 亿元，占当季度公司收入比重接近 40%。i 茅台平台核心竞争力源于其构建了“正品防伪”与零售价低于批发价的“价格红利”。 其他酒企线上直营需要通过天猫、京东平台直营，很难复制茅台独立站模式。 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 刘光意 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 郝帅 ：haoshuai@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524040001 顾熹闽 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 陈柏儒 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 谢芝优 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519020001 杨策：S0130520050005 刘立思：S0130524070002 陆思源：S0130525060001 韩勉：S0130525080001 艾菲拉·迪力木拉提：S0130525080004 彭潇颖：S0130526040001 研究助理：邱爽  行业深度报告 · 消费行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2  高端白酒价格倒挂，盈利模式需要重构： 所谓“价格倒挂”，即产品的出厂价高于经销商的批发价或终端零售价，经销商往往需要依赖厂家的各类返点才能盈利。历史上的空调行业也曾经历过类似阶段。由于经销商的倒逼，白酒行业的销售模式终将转向“顺价销售”（即出厂价低于终端价）。这一转型在财务报表上，最终将体现为企业毛利率的结构性下调以及销售费用率的显著下降。在评估酒企盈利能力的稳定性时，核心指标应从单纯的毛利率转向“毛销差”（毛利率减去销售费用率）的稳定性。 贵州茅台的渠道改革过程具有说明性。历史上，飞天茅台巨大的批零价差为经销商提供了丰厚的利润安全垫，这也使得茅台能够要求经销商配货销售处于价格倒挂状态的“非标酒”。到 2025 年末，随着飞天茅台价差不断收窄，其产生的超额利润已不足以弥补“非标酒”的亏损。为此，茅台在 2026Q1 对“非标酒”进行大刀阔斧的渠道改革，大部分“非标酒”转变为代售模式，经销商变代理商赚取销售佣金；与此同时飞天茅台依然是经销制度。目前，五粮液和泸州老窖等头部酒企仍面临不同程度的价格倒挂压力，预计未来迟早转向顺价销售。  五粮液渠道去库存：顺应产业趋势的“深蹲”： 五粮液 2025 年年报对前三季度业绩进行了“前期会计差错更正”，这是一次具有魄力的调整，让市场看到更真实的数据，而不是去猜测渠道库存。2025年前三季度营业收入由原披露的 609 亿元下调 49.7%（303 亿元）至 306 亿元，归母净利润由 215 亿元下调 69.9%（150 亿元）至 65 亿元。从资产负债表来看，期末“其他流动负债（监管商品款项）”与“其他流动资产（监管受限）”合计调整约 312 亿元，与核减的收入规模高度匹配。 复盘五粮液 2020 至 2025 年营收轨迹（573 亿、662 亿、740 亿、833 亿、892亿至 405 亿）。2023、2024 年偏高的营业收入和白酒行业整体情况类似，表明当时整个行业还处于渠道加库存趋势中。2