海外商业航天行业产业追踪-SpaceX：招股书里的四条重要线索

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外商业航天产业追踪 SpaceX：招股说明书里的四条重要线索 glmszqdatemark [Table_Author] 分析师：孔蓉 研究助理：赵志远 执业证书：S0590525110014 执业证书：S0590126010048 邮箱：kongrong@glms.com.cn 邮箱：zhiyuanzhao@glms.com.cn 事件：5 月 20 日，SpaceX 向美国证券交易委员会（SEC）提交 S-1 注册声明，SpaceX 将在纳斯达克上市，股票代码为 SPCX。本次 SpaceX 将发行两类普通股，A 类普通股（每股将拥有 1 票投票权）和 B 类普通股（每股将拥有 10 票投票权）。马斯克的投票权合计为 85.1%，拥有 12.3%的 A 类股份和 93.6%的 B 类股份。 重要线索 1：市场规模指引定价“空间”，手机直连和 AI 业务前景可期。根据招股说明书估计，SpaceX 总潜在市场规模达 28.5 万亿美元，具体构成包括：3700亿美元的空间应用市场（对应发射业务），1.6 万亿美元的连接服务市场（对应卫星通信业务）和 26.5 万亿美元的 AI 市场。其中，连接服务中 Broadband 业务占比 54%，Mobile 业务占比 46%。AI 业务中，企业级应用市场的规模前景占主要组成，占比达 85.8%。AI 基础设施/消费者订阅服务/数字广告市场规模占比分别达 9.1%/2.9%/2.3%。 我们认为，本次招股说明书对于手机直连业务及 AI 业务的重视与当下的产业趋势相符合。近年以来，产业围绕手机直连业务动作频频。从 SpaceX 收购 EchoStar的频谱资源、亚马逊收购 Globalstar，到三大美国运营商巨头合资成立 D2D 公司，暗示新老巨头或均关注到了手机直连市场的广阔前景。 此外，AI 业务中，我们认为 SpaceX 对于企业级应用市场远景的重视亦值得重点关注。这部分与消费者市场较大的规模前景差异假设或暗示 SpaceX 对于 AI 的定位已从“效率工具”向“生产流程替代平台”过渡。我们在前期报告《AI 产业进程点评：AI“工蜂”时代——从对话，执行，到劳动者》中提到，当越来越多 Agent被部署之后，产业竞争不再只是谁有 AI 应用，而是谁能以更低成本让 AI 完成更多劳动。我们认为 SpaceX 对于企业级应用的理解或更为深刻：市场需要的可能并不只是一个面向企业现有 AI 效率需求的解决方案，而可能是一个重构企业价值工作流的新机会。 重要线索 2：资本开支指引定价“风险”，AI 或带动进一步加速。从绝对水平看，SpaceX 当前的资本开支水平并不低，且隐隐有继续加速的风险。2025 年公司资本开支共计 207.37 亿美元，较 2024 年同比增长 86%，高于同年 186.74 亿美元的营业收入水平；2026 年 1-3 月，公司单季度的资本开支更是已经达到 101.07亿美元的水平。 具体来看，AI 或代替 Starlink 成为资本开支新方向。2023 年，连接业务仍是资本开支的最大方向，占比 55.61%；而 2024 年之后，AI 业务方向的资本开支水平不断攀升，截至 2026Q1，AI 方面资本开支占总资本开支的水平已经攀升至76.41%。 我们认为，Space/Connectivity 的资本效率已有历史验证，但 AI capex 规模上升过快，或成为后续的核心关注点。结合现金流水平来看，CFO/Capex 指标从2023 年的 102%已经降低至 2025 年的 33%，并于 2026Q1 进一步降低至 10%。AI 业务驱动的资本开支扩张或暗示公司估值定位或应从航天制造向 AI 基础设施切换。 相关研究 1． 美股科技行业周报：Cerebras 正式上市，推理算力范式将如何重构？-2026/05/17 2． 港股周报：AI 主线继续强化，持续看好港股科技资产重估机会-2026/05/17 3． 港股周报：国产模型加速迭代&硬件侧催化，持续看好港股 AI 产业链机会-2026/05/10 4． 美股科技行业周报：如何看待推理时代下CPU 的重估机会？-2026/05/10 5． 港股周报：持续看好港股 AI 产业链机会-2026/05/04 2026 年 05 月 21 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 海外行业事件点评/海外研究 重要线索 3：业务披露指引定价“收入”，星链业务夯实盈利基础。整体看，2025年公司营收 186.74 亿美元，营业亏损 25.89 亿美元，调整后 EBITDA 65.84 亿美元；2026Q1 营收 46.94 亿美元，营业亏损 19.43 亿美元，调整后 EBITDA 11.27亿美元。 分业务看，星链业务或成为稳定经营“现金牛”。2025 年，公司的航天业务/连接业务/AI 业务的营收水平分别为 40.86/113.87/32.01 亿美元，盈利水平分别为-6.57/44.23/-63.55 亿美元。其中，连接业务作为唯一实现盈利的部门，为 SpaceX贡献稳定正现金流。 从经营情况看，星链业务当前呈现出“客户数量高增，ARPU”下行的特征。截至2026Q1，Starklink 订阅用户数量达到约 1030 万户，同比增长 105%，用户采用率快速提升；但与此同时，Starlink 月度 ARPU 从 2025Q1 的 86 美元下降至2026Q1 的 66 美元。公司明确表示，其战略重点并非优先提高 ARPU，而是提高运营效率、技术进步和全球化市场覆盖来推动长期增长。 重要线索 4：算力租赁指引定价“AI”，价格超预期或为本次最大亮点。根据 SpaceX 的招股说明书披露，Anthropic 向其支付每月 12.5 亿美元以租赁其对Colossus 1&2 项目中的算力资源。此前，根据 Anthropic 宣布和 SpaceX 达成的协议，该公司将使用 Colossus 1 数据中心的全部算力资源，包括超过 300MV的新增容量、超过 22 万块 NVDIA GPU。如按该水平作为假设条件，则其隐含的算力租赁单价约为 7.8-7.9 美元/GPU-hour，显著高于目前市场上 H100 2-4 美元/GPU-hour 的平均水平。 我们认为，本次算力租赁交易的价格变化或证明北美算力租赁市场目前在面对大模型公司强需求下，其议价能力得到提升。市场此前对于 SpaceX 的地面算力租赁业务预期或相对保守。然而考虑到 Agent 时代下，大模型公司快速迭代产品需求背后对于算力资源的强劲拉动，我们认为本次招股说明书中围绕算力租赁价格的超预期或使市场重新评估算力资源的紧缺性，进而也增强了 SpaceX 重视其远期“太空算力”布局的合理性。 投资建议：看好 2026 年商业航天大年，结合产业特征和竞争格局两个维度，我们可以将已上市的商业航天标的进行分类。往后看，关注