现代投资银行进化系列之六：从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月21日优于大市现代投资银行进化系列之六从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验核心观点行业研究·行业专题非银金融优于大市·维持证券分析师：孔祥证券分析师：陈莉021-603754520755-81981575kongxiang@guosen.com.cn chenli@guosen.com.cnS0980523060004S0980522080004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《寻找中国保险的 Alpha 系列之五-保险还要买多少红利？》 ——2026-05-17《“资产荒”的新叙事——2025 年财报里的金融机构配置线索》——2026-04-17《机构配置更新专题-去杠杆与再平衡》 ——2026-04-03《验证“存款搬家”：居民财富的视角-——机构行为更新专题》——2026-03-08《RWA 政策点评-RWA 的严监管时代——证监会 2026 年 1 号文点评》 ——2026-02-07传统券商与现代投行的本质区别源于商业模式与资本运用效率差异。国内券商长期处于以经纪、自营为主的通道模式，受净资本监管与分业经营限制，杠杆率多在 4-5 倍徘徊，导致 ROE 呈现强周期波动，压制了估值中枢。相比之下，现代投行依托成熟的衍生品做市体系和多元化的融资渠道，杠杆率长期维持在 10 倍以上。这种重资本与非方向性的中介业务模式，不仅平滑了市场周期带来的冲击，还通过稳定的利差和机构服务费优化了资产结构。从通道提供商向全产业链价值创造者的跨越，这是现代投行确立高 ROE 与高估值基底的核心逻辑。海外顶尖投行如高盛、摩根士丹利和瑞银集团，凭借差异化的客户定位构建了深厚竞争壁垒。高盛敏锐捕捉美国机构化浪潮，将核心资源倾注于服务保险、基金等机构投资者，其以做市为核心的机构业务贡献了超 70%营收，成为业绩压舱石；摩根士丹利则深耕企业客户，通过“投行+财富管理”的闭环生态，将企业高管转化为高净值客户，实现了双向引流；瑞银将高净值客户服务做到极致，通过全球化的资产配置和精细分层确立了行业标杆。经验表明，紧扣市场需求变革管理模式，通过深度绑定核心客群，方能完成向全能型、国际化投行的蜕变。当前国内证券行业的竞争格局加速转型，头部集中趋势愈发显著。在政策鼓励并购整合与创新型业务门槛抬升的双重驱动下，行业资源加速向龙头聚拢，市场格局已从昔日的“三中一华”演变为如今的“两强相争”。一方面，中信证券展现出极强的盈利韧性，2026 年一季度狂赚超百亿元利润，单体优势难以撼动；另一方面，国泰君安与海通证券的史诗级合并催生了资产规模破 2.1 万亿的崭新巨头。这种“两超多强”的寡头竞争格局标志着国内券商供给侧结构性改革的初步落地，具备综合实力与规模效应的头部机构将在未来的行业版图中占据绝对主导地位。迈向现代全能投行，将成为国内头部券商估值体系重估的关键催化剂。（1）随着资本中介、场外衍生品等非方向性业务的扩张，券商的盈利底层逻辑正从“看天吃饭”转向赚取稳定利差，这不仅确立了确定的杠杆空间，更有望将有竞争优势的券商 ROE 中枢长期稳定在 10%以上。（2）深度嵌入超高净值客户与“超级企业”的战略需求，构建了极高的转换成本与客户粘性。（3）AI 等前沿科技降低边际运营成本，头部券商的规模效应与集约化优势将充分显现。这种由稳定高 ROE 和强大客户壁垒支撑的弱周期属性，将吸引资本市场给予高于传统券商的估值溢价，头部机构将是估值重估的最大受益者，推荐中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券。风险提示：宏观经济下行，市场大幅波动，监管政策收紧、行业竞争加剧等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2026E2027E2026E2027E600030.SH中信证券优于大市26.083,8652.402.6510.859.82601995.SH中金公司优于大市34.361,6592.472.7713.9112.41601211.SH国泰海通优于大市15.312,6991.591.789.608.62601688.SH华泰证券优于大市18.571,6762.142.398.687.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、从券商到投行：商业模式决定估值差异 ........................................ 5二、高盛的机构业务定位 ........................................................ 9三、摩根士丹利的企业金融服务定位 ............................................. 14四、瑞银集团的高净值客户服务定位 ............................................. 16五、国内投行迈向全能投行的实践 ............................................... 18投资建议 ..................................................................... 23风险提示 ..................................................................... 27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 证券公司的业务模式保持进化 .......................................................... 4图2： 标普 500 与中证 A500 的 PE TTM 估值差异 ................................................ 5图3： 标普 500 与中证 A500 的 PB LF 估值差异 ................................................. 5图4： 中信证券与高盛、摩根士丹利的估值及 ROE 差异 .......................................... 6图5： 中信证券与高盛、摩根士丹利的杜邦分析指标差异 ........................................ 6图6： 资本市场的多元化生态是金融机构展业的基石 ............................................ 7图7： 证券行业的杠杆率逐步提升 ............................................................ 8图8： 中信证券大部分股票持仓用于对冲业务（单位：亿元） ..........................