基础化工行业中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 ⚫ 石脑油价格出现显著分化：中东冲突持续已超过 2 个月，但对于国内来说，日常生活几乎没有受到影响。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链是否还有冲击。我们以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是化工生产的核心原料；其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，这对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。我们认为核心问题应当发生在供给侧。 ⚫ 从供给结构看容错空间：国内石脑油作为炼化中间产品，一般都自产自用，需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数。2025 年，国内石脑油表观消费的进口依赖度仅 17%，而且我们认为这一数字还存在高估。反观日本，过去多年石脑油消费量中 60%以上依赖进口。更加雪上加霜的是日本的石脑油进口来源结构，长期以来主要依靠中东，以及亚洲周边国家。日本既不想承担回报率较低的炼油环节，又想维持回报较高的精细化工产业，这种经济性优先的做法在安全性风险暴露时，就演变成了将要重创、甚至摧毁化工产业的冲击。 ⚫ 从产品结构看调节空间：我国过去多年原油加工量保持稳步增长，2025 年相比2016 年增长约 36%，达到 7.38 亿吨。而且我国在原油加工量持续提升的过程中，仍保持各方向的均衡发展，且新能源车的占比已达到较高水平。中东冲突爆发后，我国即使炼厂开工率下降，减少一些汽柴油产量，也不会出现社会稳定运行的问题。同时，再停止成品油出口，适当调节炼厂产品结构，就能较好保障石脑油供给。因此我国乙烯和 PX 的开工率仅比今年 2 月冲突前小幅下降。而日本的原油加工量实际一直在根据国内成品油需求量而下调。冲突爆发后，为了保障成品油供给，没有余力增产石脑油，再叠加进口的中断，就出现了重大的生产问题。 ⚫ 我们认为中东冲突和霍尔木兹海峡封锁导致原油和石脑油外输中断，对于全球化工造成双重打击。而且以中日韩三国对比，石脑油在不同国家还有巨大的供应稳定性差异。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风险暴露的情况下，开始受到严重冲击，甚至可能影响长期生存能力。 ⚫ 从投资角度看，海外占比较大的化工品表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，主要看好 MDI 与聚酯瓶片，相关标的包括万华化学(600309，买入)、万凯新材(301216，买入)。同时，我们认为本轮中东冲突，对于日本、欧洲等化工产业带来的冲击可能比过去的危机都更加严峻。我国已具有较强竞争力，有望承接海外超预期需求增长的精细化工龙头企业也有望受益。相关标的包括皇马科技(603181，买入)、常青科技(603125，未评级)、利安隆(300596，买入)等。 风险提示 ⚫ 中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2026 年 05 月 21 日 倪吉 执业证书编号：S0860517120003 niji@orientsec.com.cn 021-63326320 中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势 2026-04-14 中东变局对化工：短中长期三维影响 2026-03-31 海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长 2025-08-12 中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— 中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、国内石脑油价格出现显著分化 ................................................................... 4 2、从供给结构看容错空间 ............................................................................. 4 2.1 一体化自给率差异较大 ................................................................................................. 4 2.2 进口结构加大分化 ........................................................................................................ 5 3、从产品结构看调节空间 ............................................................................. 6 4、投资建议 .................................................................................................. 8 5、风险提示 .................................................................................................. 9 基础化工行业深度报告 —— 中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：国内外尿素价格大幅分化（元/吨，不含税） ...................................................................... 4 图 2：中-日石脑油价格大幅分化（元/吨，不含税） ..................................................................... 4 图 3：日本石脑油进口依赖度远高于中国与韩国 ........................................................................... 5 图 4：日本石脑油进口大比例来自中东与周边国家 ....................................................................... 6 图 5：我国成品油净出口持续减少（百万桶） .............................................................................. 7