房地产行业中国房地产止跌回稳系列报告之一：核心城市先行，星火亦可燎原

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2026 年 05 月 18 日 核心城市先行，星火亦可燎原 看好 —— 中国房地产止跌回稳系列报告之一 相关研究 《核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足——日美房地产止跌回稳路径复盘》 2026/03/24 《【申万房地产】房地产 2026 年春季投资策略：核心城市先行，龙头弹性十足》 2026/03/18 《聚合消费最强音，价值重估新篇章——商业地产系列报告之二：购物中心价值重估》 2025/12/05 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 二手房量价：今年在无宏观政策下显著改善。2021 年以来，房地产行业在政策催化下于 2023Q1 和 2024Q4 两次寻底但均未成功。2026 年年初以来，房地产进入了第三次寻底阶段，在无宏观政策放松的背景下，二手房市场量价呈现了不同程度的修复，其中尤其是上海和北京等核心城市已经连续 3 个月房价环比转正；其背后的驱动因素为租金回报率走高推动的性价比逻辑，经历了近几年房价大跌和租金小跌，全国住宅租金回报率已提升至 2.7%，超过了公积金率的 2.6%，并伴随着今年地方公积金贷款额度的显著增加，吸引力逐步提升，其中核心城市低总价房源的房价因此实现了率先企稳回升。 ⚫ 持续性判断：本轮改善更健康、预计将更持续。主要源于宏观和中观两方面更健康的支撑：宏观层面，我国房地产量价的调整幅度和调整时间已经持平或超过国际房地产泡沫经验的平均水平，并且居民资产负债表走弱趋势也有望结束，目前来看调整已经较为充分；中观层面，本轮楼市改善呈现出两大特征，1）挂牌量下降开启二手房去库存周期，其中一线城市二手房成交挂牌比走强进一步说明二手房供需关系的改善，其中上海已完全进入到二手房挂牌量去库存周期，2）上海等城市成交热度逐步向上传导重建置换链，这源于当地改需和外地改需的推动。综上，预计上海等城市今年有望领先企稳回升。 ⚫ 日美经验借鉴：核心城市先行，龙头弹性十足。核心城市房价领先企稳将赋予龙头房企基本面和估值面十足的弹性。通过日美经验分析，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；其中日本东京房价领先全国约 5 年；美国旧金山为首 6 城房价领先全国约 3 年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径，日本龙头涨了 4-5 倍和美国龙头涨了 1-2 倍、绝对和相对收益显著。需要注意的是，全国房价企稳作为信号已太晚，我们需聚焦核心城市房价的企稳时点。 ⚫ 投资分析意见：核心城市先行，星火亦可燎原，维持“看好”评级。我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；而今年上海和北京等核心城市年初以来楼市改善更为健康，预计今年有望领先企稳回升，并且参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中海外发展、建发股份、中海宏洋、保利发展，关注保利置业、城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 ⚫ 风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间、和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；而今年上海和北京等核心城市年初以来楼市改善更为健康，预计今年有望领先企稳回升，并且参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。目前板块配置处历史底部区域，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中海外发展、建发股份、中海宏洋、保利发展，关注保利置业、城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 原因与逻辑 1） 二手房量价：今年在无宏观政策下显著改善。2026 年年初以来，房地产进入了第三次寻底阶段，在无宏观政策放松的背景下，二手房市场量价呈现了不同程度的修复，其中尤其是上海和北京等核心城市已经连续 3 个月房价环比转正；其背后的驱动因素为租金回报率走高推动的性价比逻辑。 2） 持续性判断：本轮改善更健康、预计将更持续。宏观层面，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分；中观层面，本轮楼市改善呈现出两大特征，一方面，挂牌量下降开启二手房去库存周期，另一方面，上海等城市成交热度逐步向上传导重建置换链。 3） 日美经验借鉴：核心城市先行，龙头弹性十足。通过日美经验分析可知，城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；并且核心城市房价领先企稳之后将赋予龙头房企基本面和估值面十足的弹性，期间日本龙头涨了 4-5 倍和美国龙头涨了 1-2 倍、绝对和相对收益显著。 有别于大众的认识 市场认为，我国房地产行业仍处于持续调整阶段，量价下行压力仍然较大，房地产公司股价将受制于全国房地产市场低景气度影响持续低位。但我们认为，当前居民资产负债表已经见顶、后续有望逐渐改善，核心城市房价将领先于全国房价见底；而龙头地产公司股价起点又主要跟踪核心城市房价，而明显领先于全国房价走势；且房企能充分享受格局优化红利，在规模增长、盈利能力、市场估值上均会明显改善。因此，我们判断龙头地产公司后续在股价表现