颐莲品牌修复，珂谧品牌放量，利润短期承压

证券研究报告：美容护理| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-052025-072025-102025-122026-022026-05-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%福瑞达美容护理资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）6.50总股本/流通股本（亿股）10.17 / 10.17总市值/流通市值（亿元）66 / 6652 周内最高/最低价9.30 / 6.43资产负债率(%)15.5%市盈率36.11第一大股东山东省商业集团有限公司研究所分析师:李鑫鑫SAC 登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com福瑞达(600223)颐莲品牌修复，珂谧品牌放量，利润短期承压l事件公司发布 2026 年第一季度报告，26Q1 实现营业收入 9.00 亿元，同比+2.78%；归母净利润 0.32 亿元，同比-37.10%；扣非归母净利润0.30 亿元，同比-36.30%。基本 EPS 0.03 元，加权 ROE 0.75%，同比-0.48pct。l投资要点收入拆分：Q1 营收同比转正，化妆品结构优化带动毛利提升。26Q1 营收 9.00 亿元（同比+2.78%)，自 25 年主动调整以来首次营收正增长。参照 25 年季度节奏，Q1 属于公司全年体量较低的季节。—化妆品板块：毛利率显著扩张，品牌内部分化加剧。一季度化妆品板块收入 6.00 亿元，占总收入 66.7%；毛利率 67.27%，较 25 全年的 62.55%提升 4.72pct，是 Q1 整体毛利率改善（+4.67pct）的全部驱动。我们认为主要原因为高毛利大单品（颐莲喷雾、珂谧胶原次抛）占比提升，价格端结构优化消化了量端压力。分品牌看：1）颐莲：收入 2.89 亿元（同比+15.26%），占板块收入约 48.17%，基本盘加速增长。升级2.0 喷雾 Q1 销售+18%，延续 25 年喷雾品线+19%的态势。Q1 新品聚焦颐莲水光精华面膜，延续“产品矩阵持续丰富”的方向。2）瑷尔博士：收入 2.00 亿元（同比-15.34%），占板块收入约33.33%，降幅大幅收窄，延续 25Q3 环比止跌、Q4 环比扩大的修复路径。我们认为公司聚焦培育的新品 287 系列、王浆酸系列是化妆品板块全年能否扭转的最大边际变量。3）珂谧：收入0.82亿元（同比+861.27%），占板块收入约 13.67%，增速爆发。Q1 新品聚焦胶原次抛，落地公司“全力抢占抖音平台‘胶原抗老次抛’品类榜首位置”战略。4）其他品牌：合计约 0.29 亿元，整体体量较小，处于培育期。—医药板块：基本盘稳定，集采压力延续，新业务持续培育。一季度医药板块收入 0.82 亿元,占总收入 9.1%；毛利率 49.88%，较 25全年的 51.38%下降 1.50pct，主要系集采压力延续。医药板块 Q1 0.82亿元的体量与 25 年单季均值（约 1.03 亿元）对比仍有缺口，公司通过整合医院、零售、分销渠道控制集采政策的影响。我们认为药食同源是该板块未来的重要增量，但短期体量小，后续需观察功能饮品是否上量。—原料及添加剂板块：25 年唯一正增长板块，Q1 延续国际化转型。一季度原料板块收入 0.86 亿元,占总收入 9.5%；毛利率提升0.6pct 至 41.22%，延续上年的向上趋势。公司以国际化与产业升级为双轮驱动，我们认为后续随着医药级 HA 在欧洲、韩国、印度市场发布时间：2026-05-18请务必阅读正文之后的免责条款部分2的实际放量，以及注射级 HA 国内注册的推进，原料板块利润弹性有望进一步释放。利润拆分：营销费用阶段性增加，利润承压。26Q1 利润总额 0.44亿元，同比-36.82%；归母净利润 0.32 亿元，同比-37.10%；扣非归母 0.30 亿元，同比-36.30%，主要系费用投放提前所致。具体来看，26Q1毛利率55.97%，同比+4.67pct，其中化妆品板块毛利率 67.27%，同比+4.72pct，销售费用率 43.14%，同比+7.64pct，主要受新品市场培育及推广布局影响，营销费用阶段性增加。公司展望：利润修复，增长极结构重构，原料国际化变现。我们认为 26 年看点在于：1）利润修复与新品爬坡。Q1 是销售费用前置投放的高点（销售费用率 43.14%），集中在代言人升级、新品上市等动作，我们认为 Q2-Q4 费用率有望逐季回落，Q2 将是利润同比下滑幅度收窄的首个验证窗口。珂谧所在的胶原蛋白赛道处于高景气阶段，品牌维持高增长的确定性最高，我们预期全年体量能够达 3-3.5 亿元。瑷尔博士边际企稳且基础量大，降幅每收窄 10pct 约对应 0.95亿元增量（25 年 9.47 亿元）；新品起量节奏将决定该品牌何时由负转正。2）化妆品由双品牌驱动转向三品牌协同。按照 Q1 珂谧同比增速+861%、瑷尔博士边际改善、颐莲加速的趋势，我们认为公司已经进入多品牌矩阵阶段，珂谧有望达成长为第三支柱。3）原料板块“医药级+国际化”进入实际变现阶段。25 年原料板块密集进展为中期变现奠定基础，26Q1 国内与国际市场占有率进一步提升。我们认为医药级 HA 在欧洲、韩国、印度的实际订单兑现+注射级 HA 国内注册落地是两个量价齐升的催化剂，原料板块毛利率有望从 Q1 的 41.22%进一步向 45%以上提升（25 年原料出口毛利率为 44.62%）。l盈利预测与投资建议我们预计公司 26-28 年营业收入为 40、44、49 亿元，增速分别为 10%、10%、10%，归母净利润 2.74、3.54、4.40 亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS 分别为 0.27、0.35、0.43 元/股，当下股价对应PE 分别为 24x、18x、15x。维持公司“买入”评级。l风险提示：消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。n盈利预测和财务指标请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）3651402444324877增长率(%)-8.3310.2310.1310.03EBITDA（百万元）316.40527.50631.87747.82归属母公司净利润（百万元）187.75274.34353.51440.39增长率(%)-22.9046.1228.8624.58EPS(元/股)0.180.270.350.43市盈率（P/E）34.7123.7518.4314.80市净率（P/B）1.541.471.401.31EV/EBITDA14.936.184.382.93资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分4[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力