前端高增稳压舱，后端项目蓄势能ADC一体化能力加速完善

请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1 / 62026 年 5 月 18 日证券研究报告/公司研究医疗研发外包/医疗服务/医药生物前端高增稳压舱，后端项目蓄势能ADC 一体化能力加速完善事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。事件点评：◆前端业务高增驱动收入利润双增。2025 年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入 19.91 亿元，同比增长 32.8%，毛利率 61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入 8.72 亿元，同比增长 15.6%，毛利率 13.6%，同比下降 6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入 11.57 亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重 40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司 2025 年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司 2025 年计提存货跌价准备 1.21 亿元，减少归母净利润约 1.10 亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。◆2026 年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026 年一季度，公司实现营收 7.29 亿元，同比增长 20.2%；归母净利润 0.68 亿元，同比增长 8.8%；扣非归母净利润 0.66 亿元，同比增长 12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为 0.82 亿元/0.93 亿元/0.65 亿元/0.28 亿元，合计费用率为 36.6%，同比提升 6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司 2026 年一季度经营活动现金流净额为基础数据：截至 2026 年 5 月 18 日当前股价71.86 元投资评级增持评级变动维持总股本2.12 亿股流通股本2.12 亿股总市值152.42 亿元流动市值152.42 亿元相对市场表现：分析师：分析师 胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205分析师 魏钰琪weiyuqi@gwgsc.com执业证书编号：S0200525060001联系电话：010-68099389公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街 2 号院1 号楼中国长城资产大厦 16 层皓元医药688131.SH公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2 / 60.37 亿元，较去年同期的-0.33 亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。◆前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025 年，公司前端生命科学试剂业务实现收入 19.91 亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入 14.28 亿元，同比增长 32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入 5.63 亿元，同比增长 35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至 2025 年 12 月 31 日，公司已累计储备约 15.9 万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超 6.0 万种，构建了 250 多种集成化化合物库，分子砌块超 9.8 万种；2025 年公司累计完成订单数约 104 万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约 7.2 万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。◆后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药 CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025 年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入 8.72 亿元，同比增长 15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为 13.6%，同比下降 6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及 CMO 业务收入 2.86 亿元，同比 7.0%；创新药 CRDMO 业务收入 5.86 亿元，同比增长 20.3%。截至 2025 年 12 月 31 日，特色原料药、中间体及 CMO 业务项目数超430 个，其中商业化项目 84 个；创新药 CRDMO 业务累计承接项目突破 1,000 个，超 140 个项目已进入临床 II 期、临床 III 期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3 / 6◆ADC 一体化平台能力持续完善。ADC 领域，公司立足国内 ADCPayload-Linker 研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖 Payload-Linker 开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025 年公司承接 ADC 项目数超190 个，合作客户超 1,700 家；截至 2025 年末，已有 16 个与 ADC药物相关的小分子产品完成美国 FDA sec-DMF 备案，参与 5 个 BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联 CDMO 基地顺利投入运营并通过欧盟 QP 审计。ADC 业务是公司创新药 CRDMO 能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。投资建议：我们预计公司 2026-2028 年的归母净利润分别为 304.01/449.72/626.18 百万元，EPS 分别为 1.43/2.12/2.95 元/股，当前股价对应 PE为 50/34/24 倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药 CRDMO 及 ADC 一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。风险提示：存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。主要财务数据及预测：20252026E2027E2028E营业收入(百万元)2,876.903,529.694,325.605,320.86增长率(%)26.7322.6922.5523.01归母净利润（百万元）239.81304