公司业绩拐点已至，IO联合ADC构筑价值壁垒

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025 年药品销售收入 23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献 20.68 亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产 PD1 单抗 25 年销售 4080 万美元（+114%）；25 年剔除股权激励费用（0.76 亿元），归母净亏损为7.99 亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27 年有望扭亏。JS001sc 作为首款国产 PD-1 皮下制剂，预计 27 年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在 PD-1/VEGF 双抗（JS207）、EGFR/HER3 双抗 ADC（JS212）及 PD-1/IL-2 双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。 JS207 联合 JS212 具备分子结构差异化优势与 BD 潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207 采用 Fab 结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212 作为全球进度第二的 EGFR/HER3 双抗 ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与 JS207 启动联合用药；JS213 通过 PD-1 依赖性 IL-2 条件性激活规避外周毒性，在PD-1 经治失败人群中 ORR 达 35%，进度全球第二。MNC 大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备 BD 潜力。 2026 年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产 PCSK9 抑制剂于 2026 年 1 月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A 抑制剂银屑病 NDA 已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创 BTLA 抑制剂 III 期研究预计年内完成入组，CD3/CD20 双抗JS203 及 Claudin18.2 ADC JS107 均将启动关键注册 III 期，确保未来 1-3 年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。盈利预测、估值和评级 我们预测 2026/2027/2028 年公司营业收入 33.44/43.74/51.84 亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/ +4.41 亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用 DCF 估值法，给予目标价 53.00 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,948 2,498 3,344 4,374 5,184 营业收入增长率 29.67% 28.23% 33.84% 30.80% 18.53% 归母净利润(百万元) -1,281 -875 -497 5 441 归母净利润增长率 -43.90% -31.68% -43.18% N/A 9355.11% 摊薄每股收益(元) -1.300 -0.852 -0.484 0.005 0.429 每股经营性现金流净额 -1.45 -0.51 -0.43 0.30 0.68 ROE(归属母公司)(摊薄) -21.86% -14.51% -8.99% 0.08% 7.37% P/E -21.03 -40.07 -82.32 8,783.31 92.89 P/B 4.60 5.82 7.40 7.39 6.85 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50028.0032.0036.0040.0044.0048.0052.00250516250816251116260216人民币(元)成交金额(百万元)成交金额君实生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 业绩拐点确立叠加催化剂密集落地，IO 2.0 联合 ADC 2.0 构筑价值壁垒 ................................ 4 预期差一：特瑞普利单抗是否在 PD-1 红海中触及收入天花板？ ........................................ 5 预期差二：JS207、JS212 和 JS213 新一代资产是否为进度落后的无效跟随者？ .......................... 8 盈利预测与估值 ................................................................................ 18 关键假设： ................................................................................ 18 估值： .................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 研发管线：进入临床研发阶段重点推进的项目 .............................................. 4 图表 2： 业绩触底回升，内生增长驱动价值重塑 .................................................... 4 图表 3： 减亏趋势确立，盈利拐点渐近 ............................................................ 4 图表 4： 费用结构优化，经营效率提升 ............................................................ 5 图表 5： 现金消耗趋缓，财务安全边际充足 ........................................................ 5 图表 6： 今年公司迎来催化剂密集落地 ............................................................ 5 图表 7： 特瑞普利单抗 12 项适应症纳入医保，同步实现 FDA 批准上市 ................................. 6 图表 8： 特瑞普利单抗持续放量且增长态势稳固 .................................................... 6 图表 9： 美国市场 LOQTORZI 销售收入步入快速放量期 ......