公用事业行业研究：绿电直连政策加速，华润新能源IPO获批

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  绿电直连政策加速落地，重视电力公司从能源底座转向算力底座 根据 10 个已发布省市区的绿电直连政策来看，各地方案延续 25 年 5 月纲领要求的新能源电源原则上为新增项目，实行“自发自用、余电上网”，统一要求新能源年自发自用电量比例应不低于 60%，占总用电量的比例应不低于30%。部分细节方向存在差异：（1）“存量负荷”开放程度：广西、云南、内蒙古较积极，允许部分存量工业或数据中心负荷参与；大部分省份较为谨慎、仅为允许，以避免冲击电网。（2）产业支持方向：四川、内蒙古倾向支持算力中心、绿氢及高耗能绿色转型项目，云南、江西等则更偏向制造业绿色供应链。3 月我国日均 Token 调用量超 140 万亿，本月国务院常务会议将算力网和水、电等公共基础设施放在同等重要的建设位置，算力基建需求强烈。我们自 3 月初即重点提示算电融合的产业趋势，即电力与算力在各级政府规划上具备一致性、在稳定供需和绿色价值上具备互利性、又叠加绿电直连政策提供的额外经济性来源。我们认为电力企业未来将以参股甚至控股更多承担算力设施的建设和运维（也是目前算电融合项目呈现出的特征），从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链的延伸实现电力的商品化。  华润新能源拟 A 股募资 245 亿元，IPO 注册已获批关注定价情况 5 月 15 日华润电力公告中国证监会已同意分拆华润新能源在深交所主板上市的注册申请，拟募资 245 亿元。截至 2025 年末华润新能源主要资产覆盖国内 31 个省（自治区、直辖市、特别行政区），控股并网装机容量为 41.59GW，居于行业前列；其中风电 27.63.GW，占全国市场份额为 4.32%；太阳能 13.96GW，占全国市场份额为 1.16%。横向对比来看，公司风电装机占比达 66%、仅次于龙源电力的 70%。回顾 2025 年 7 月华电新能 IPO 上市募资 182 亿元，发行价格 3.18 元/股、对应市盈率 15.56 倍。受市场化电价下行影响，2025 年华润新能源实现归母净利润 61 亿元（同比-23.3%）、26Q1 为 16 亿元（同比-31.1%），关注华润新能源后续定价情况。  三维框架演绎仍然清晰：煤价电价均在上涨、火电业绩兑现韧性、板块仍是低配低估 我们 3 月提出当下煤与电行情的三维框架包括能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情。年报一季报季结束，我们做几点更新：（1）能源通胀下的电价上涨：煤价走势如期强劲（Q5500 煤价维持 830元/吨，同比涨幅达 208 元/吨），本质因素在于上半年用电量和煤电发电量均在低基数下迎来增长，我们关注到各省月度及现货电价中枢有所上涨，期待电价底部反转；（2）业绩兑现中的时间线索：火电兑现 Q1 的业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，呈现了充分的业绩韧性，分红和现金流也进一步彰显公用事业化。我们强调，我们看好火电在 Q2 业绩触底后逐季度改善，目前已经进入配置窗口期。此外，时间线上汛期水文改善带来的量价齐升基本确定、股息率亦是凸显；（3）低配低估下的主题行情：尽管经历了 Q1 的算电协同，但板块仍是低配低估，再度进入业绩空窗期，建议关注主题行情演绎。一方面聚焦政策项目落地的算电协同，另外我们建议也关注能源安全（分子侧制造业回流及低基数或进一步扩大能源需求、分母侧国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间）。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，看好三维度框架共振带动投资机会。  行情复盘及相关标的：关注时间线与事件线，底部向上的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：华能国际电力股份、国电电力、宝新能源、华能蒙电；汛期的水电：国投电力、长江电力。 事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、绿电直连政策加速落地，华润新能源IPO 注册获批 ............................................... 3 （一）绿电直连政策加速落地，各地差异逐步显现 ............................................... 3 （二）华润新能源拟 A 股募资 245 亿元，IPO 注册已获批关注定价情况 ............................. 6 二、电力煤炭高频数据跟踪 ....................................................................... 7 三、板块估值及交易情况 ......................................................................... 9 四、风险提示 .................................................................................. 11 图表目录 图表 1： 各地绿电直连政策陆续落地 .............................................................. 3 图表 2： 2026 年以来算电协同项目加速涌现 ........................................................ 4 图表 3： 2025 年末华润新能源控股装机增至 42GW ................................................... 6 图表 4： 华润新能源装机居行业前列 .............................................................. 6 图表 5： 2025 年末华润新能源风电装机占 66% ...................................................... 6 图表 6： 华润新能源光伏装机占比相对较低 ........................................................ 6 图表 7： 2025 年华润新能源实现营收 229 亿元 ...................................................... 7 图表 8： 2025 年华润新能源实现归母净利润 61 亿元 ................................................. 7 图表 9： 年初至今内贸煤价格持续上涨 ............................................................ 7 图表 10： 北方港