券商行业专题（四）：兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020 年 03 月 07 日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<2020 年决胜全面建设小康之年，资本市场政策助力市场化发展>> 2020-02-16 <<2020 年决胜全面建设小康之年，直接融资市场重要性凸显>> 2020-02-12 <<监管打逆周期组合拳，资本市场中长期 向好走稳趋势不变>> 2020-02-03 兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜 ——券商行业专题（四）  要点 1：券商股投资时点能更难把握 券商股是与股市共振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期更短与更多变，传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓，适当的左侧是有效的投资策略亦是难以把握。  要点 2：宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在 2005 年-2007 年及 2014年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中，交易量的放大通常伴随着政策面的调整，并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板块的涨幅影响较大，例如 2012 年至 2013 年的这轮行情，券商板块上涨势头较强，上证综指上涨势头较弱。 同时，我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，单行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012 年至 2013 年间，由行业创新政策的出台带来的行情持续了十四个月。2005 年-2007 年及 2014年-2015 年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及 10 个月。相比之下，印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月，央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。  要点 3：当前券商估值弹性衰减，全行业 ROE 透析 公司价值底线是由其创造的股东回报所决定，而通常采用的 ROE 来衡量股东回报。受投资业务利润确认方式影响，券商 ROE 并不能充分体现其股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产品投资，在会计处理上，投资盈利一部分计入当期利润，另一部分以资本公积的形式直接计入净资产。所以，ROE 很大程度上低估了券商的股东回报，净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。在净资产的计算当中，我们需要将公司从股票市场的融资剔除，这部分是新股东入股带来的权益增长；将公司每年给予投资者的分红加回，这是公司内生性价值创造。以此种方式测算回来的净资产收益率与银行、保险行业 ROE 差异相差不大，0200004000060000800001000001200001400006000675075008250900097501050011250成交金额(百万元)上证指数(可比)沪深300(可比)非银行金融核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 需要投资者重视。  要点 4：外因-监管模式与资金偏好 此次再融资政策松绑，预计创业板受益最大。2016 年证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后，2017 年证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。另外 2017 年 5 月，减持新规的发布更加延长了大股东解禁退出周期。继 2019 年 7 月 5 日证监会发布《再融资业务若干问题解答》，2019 年 11 月 8 日发布征求意见稿，再融资政策松绑已是大势所趋。本次再融资新规松绑，预计创业板受益最大，除降低定价下限及锁定期之外，放宽盈利要求及取消资产负债率 45%的限制约使540 家创业板公司符合再融资条件，有助于激活创业板上市公司活力。  要点 5：券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利 在新《证券法》的这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级投资投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外券商直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。  要点 6：无论从公募、外资及个人投资者看，对券商投资比重上升不显著 公募基金对券商投资配置相对有限。2012 年以来的公募基金（主要为股票型+偏股混合+灵活配置型基金）的月度发行规模波动较大，其中券商行业主题基金发行份额占比基本在 20%以下。 北上资金规模不断增加，非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额之比略有下降趋势，总体在 9%左右波动。另外，北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上升，北上资金对非银金融板块的影响，但并不显著。 融资买入券商个股资金自 2015 年持续下降后，在 2018 年恢复上升，融资买入券商个股资金占总融资买入额比重呈现同向变化, 但总体变化不大。这反映出个人投资者对券商板块投资在 2018 年、2019 年有所回升，但提升不显著，仍远低于 2015 年水平。个人投资者对券商板块投资的偏好边际提升相对有限。  要点 7：内因-当前券商商业模式及业务结构成估值弹性衰减 当下阶段行业朝“中国式”重资化趋势迈进而拉低 ROE。在未来一定时期内，在稳杠杆及逆周期调节背景下，券商杠杆率有望逐步提升，但预计总体提升有限，ROE 一定程度上有望 ROA、杠杆率提升形成共振。 经纪业务波动性强，万亿级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利mRtPtRxPuM9PaObRnPnNtRrReRoOpMeRmMxO6MnMqONZqNpRuOoOoP 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 率下的财富效应（在疫情影响下需要进一步观察）。而从未来看，券商办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。其实早在，2015 年 3 月证券业协会下发了《账户管理业务规则（征求意见稿）》，一直未有下