医药行业：【精选层创新药估值研究】结合流动性预期剖析精选层创新药估值体系

证券研究报告 精选层创新药估值研究报告 【精选层创新药估值研究】结合流动性预期剖析精选层创新药估值体系 2020.03.11 赵巧敏(分析师) 胡家嘉（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn hu.jiajia@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310117100002 ⚫ 本篇报告亮点： （1） 结合新三板精选层的情况与新三板创新药企业做更具体的估值定价分析。 （2） 建立建立适合我国新药环境的概率型风险调整的现金流贴现估值体系。 ⚫ 新药研发企业前景广阔，精选层的推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场 （1） 近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。 （2） 由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。 （3） 精选层条件 4 可容纳 15 亿市值未盈利企业，成为新药研发企业上市的新选择。 ⚫ 精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，可容纳 15 亿市值以上未盈利企业 精选层条件 4 针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于 15 亿元；最近两年研发投入大于等于 5000 万元；并无设置盈利能力、销售收入等门槛。目前新三板创新药企业估值普遍高于 15 亿，研发投入两年累计大于等于 5000 万元，满足精选层条件 4。精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场。 ⚫ 预测精选层年化换手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基调 直接影响流动性的制度主要包括降低投资者门槛、公开发行、转板制度、连续竞价，预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达 353%。但由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。 ⚫ 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异 （1）借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是 rNPV（46%）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。 （2）中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且 III 期比 II 期风险更大等。 风险提示：医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞 争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA 批准新药时间延迟的风险。 相关报告 1、未有盈利新药研发企业上市地点选择：科创板 or 境外？ 2、【极客看科创(二)】科创板投融策——市场化时代的机会与挑战 3、【极客看科创(四)】发行定价市场化，合理估值是核心 4、全球视野下，探寻我国小型新药研发企业的发展路径 5、新药研发行业投资研究报告 6、【科创板创新药估值研究报告】从整体到变量，深度剖析科创板创新药估值体系 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 27 页 精选层创新药估值研究报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 1 精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场............................................................................................. 4 1.1 精选层条件 4 可容纳 15 亿市值未盈利企业 ........................................................................................... 4 1.2 我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基调 .. 6 1.3 新三板创新药估值情况 ............................................................................................................................. 9 2 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异............................................................................................... 15 2.1 国际常用新药估值方法 .......................................................................................................................... 15 2.2 中国环境下的创新药估值体系 ............................................................................................................... 17 风险提示 ................................................................................................................................................................. 25 sPqMsQyQyQ9P8Q9PoMrRtRmMjMqQnOlOqRoM7NqRzRMYmQmRvPmOyR 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 27 页 精选层创新药估值研究报告 图表目录 图表 1 我国 2010-2016 年成立的代表性新药研发企业 ......................................................................................