固定收益专题：当前利率的拐点信号看什么？

固定收益 | 固定收益定期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 当前利率的拐点信号看什么？证券研究报告 2020 年 02 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 王安东 联系人 wangad@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：行业利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2020-02-24）》 2020-02-24 2 《固定收益：疫情之下城投怎么看？-信用周报》 2020-02-23 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2020-02-23）》 2020-02-23 固定收益专题 ① 纵观债市牛熊拐点，信贷数据是领先信号，基本面企稳是前提。目前信贷结构有积极信号，但仍需要继续观察。由于疫情冲击，基本面数据大概率出现 1 季度的冲击低点，企稳最快要到 2 季度，确认则要到三季度。 ② 央行操作和资金面是精确信号。央行的行为逻辑是什么呢？我们如果留意观察利率牛熊拐点，会发觉，大多数利率低点恰好落在 1、4、7、10 月。这是什么原因呢？这和我们按季度召开的政治局会议讨论经济工作有关。所以央行的行为背后其实是顶层政策的意图体现。 ③ 基本面是前提，但是政策的诉求和对经济的全面评估，以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号。 从上述逻辑出发，我们认为目前利率的拐点信号并未呈现。央行引导市场利率下行的行动还有所迟缓，这是我们继续参与行情的基本前提。建议积极关注政策引导下信用状态的改变和政策利率变化。 风险提示：经济超预期上行，货币政策边际收紧 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 我们经历了几轮债券牛市？ ....................................................................................................... 5 1.1. 1998 年-2002 年 ............................................................................................................................... 5 1.2. 2004-2005 .......................................................................................................................................... 8 1.3. 2008-2009 ........................................................................................................................................ 12 1.4. 2011-2012 ........................................................................................................................................ 15 1.5. 2014-2016 ........................................................................................................................................ 18 2. 2018 年-2019 年债市复盘 ......................................................................................................... 22 3. 如何看待本轮债市拐点？ ......................................................................................................... 27 4. 如何看待资金面和长端利率？ ................................................................................................. 29 图表目录 图 1：历次债券牛市比较 ............................................................................................................................... 5 图 2：牛市的长度和幅度 ............................................................................................................................... 5 图 3：GDP 增速（2002 年前后） .............................................................................................................. 6 图 4：工业增加值（2002 年前后）........................................................................................................... 6 图 5：投资增长（2002 年前后） ............................................................................................................... 6 图 6：M2 增速（2002 年前后） ................................................................................................................. 6 图 7：金融机构各项贷款余额同比（2002 年前后） ....................................................................