公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产化

医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 键凯科技（688356.SH） 2026 年 03 月 27 日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/3/27 当前股价(元) 93.53 一年最高最低(元) 118.68/47.17 总市值(亿元) 56.73 流通市值(亿元) 56.73 总股本(亿股) 0.61 流通股本(亿股) 0.61 近 3 个月换手率(%) 121.5 股价走势图 数据来源：聚源 全球 PEG 领军企业，引领高端市场国产化 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 石启正（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 shiqizheng@kysec.cn 证书编号：S0790125020004  全球 PEG 领域领军企业，技术优势和产业化能力突出 公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与 MNC 实现 BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.63/0.89/1.25亿元，EPS 分别为 1.05/1.46/2.06 元，当前股价对应 P/E 分别为 89.5/63.9/45.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  医用药用 PEG 蓝海市场辽阔，市场需求潜力大 聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据 Precendence Research 的报告测算，2025 年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达 61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。  下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰 随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB 的 Zilucoplan 获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol 稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III 期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌 II 期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H 于 2025 年获批上市，JK-1136H 已经提交注册申请并获正式受理，2026 年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统 ISL-3C-LNP 正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。  风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 292 227 316 428 575 YOY(%) -28.3 -22.3 39.1 35.3 34.5 归母净利润(百万元) 116 30 63 89 125 YOY(%) -38.0 -74.2 112.5 40.1 40.4 毛利率(%) 81.2 69.2 66.2 67.1 67.5 净利率(%) 39.6 13.1 20.1 20.8 21.7 ROE(%) 9.0 2.4 4.8 6.5 8.6 EPS(摊薄/元) 1.91 0.49 1.05 1.46 2.06 P/E(倍) 49.0 190.1 89.5 63.9 45.5 P/B(倍) 4.4 4.5 4.3 4.2 3.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2025-032025-072025-112026-03键凯科技沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 键凯科技：全球 PEG 领域领军企业 ....................................................................................................................................... 4 1.1、 公司介绍：深耕 PEG 领域近三十载，技术优势突出 ................................................................................................ 4 1.2、 股权架构：股权结构稳定，管理层行业经验丰富 ...................................................................................................... 4 1.3、 常规业务快速复苏，营收水平稳中向好 ...................................................................................................................... 6 2、 医用药用 PEG 蓝海市场辽阔，市场需求潜力大 ................................................................................................................... 8 2.1、 聚乙二醇类别丰富，应用范围广 ................................................................................................................................. 8 2.2、 聚乙二醇药物修饰方向多元 ......................................................................................................................................... 8 2.3、 PEG 行业壁垒高、下游市场不断扩张，国内企业迎头赶上 ................................................................................... 12 2.3.1、 PEG 衍生物生产理论与实际跨度大，有资质的企业稀缺 ..........