25年业绩同比+42%，AH股息价值凸显

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2026 年 3 月 24 日晚间公司披露 2025 年报，全年实现营收 2293 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 144 亿元，同比+42%，其中 Q1-4 分别为 49.7、42.9、55.8、-4.3 亿元。2025 年计提资产减值20.17 亿元（Q4 新增计提 14 亿元）、信用减值准备 1.11 亿元；减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。 经营分析 境内电厂分板块税前利润来看：煤电 133 亿元（同比+86%）、度电税前利润达 0.039 元（同比+0.02 元）；气电 12.7 亿元（同比+17%）；风电 56 亿元（同比-17%）、度电利润 0.137 元（同比-0.046 元、降幅 25%）；光伏 29 亿元（同比+6%）、度电利润 0.111 元（同比-0.039 元、降幅 26%）。总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。 25 年自由现金流转正，26 年资本开支规划 621 亿元。2025 年公司经营现金流净额达 672 亿元（同比+33%），投资现金流净流出 573亿元，自由现金流达 99 亿元（上年同期为-133 亿元）。2025 年完成资本开支 567 亿元（新增风电/光伏为 2.4/5.4GW）、占年初规划值 694 亿元的 82%，为风电不及预期影响；2026 年规划资本开支621 亿元，其中风电 305 亿元、光伏 72 亿元、火电 117 亿元。 全年新增装机 11.92GW，清洁能源装机比例超 40%。2025 年公司新增投产火电 4.19GW，风电 2.38GW，光伏 5.35GW；截至 2025 年末公司在运装机达 155.87GW，低碳清洁能源占比为 41.01%，其中气电 17.70GW（占 11.4%），风电 20.62GW（占 13.2%），光伏 25.07GW（占 16.1%）。2025 年完成上网电量 4376 亿千瓦时，同比-3.39%。 分红总额持续提升，港股股息率超 7%。2025 年度公司拟每股现金分红 0.4 元（税前），分红总额 63 亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的 54%（上年同期为 58%，2025 年末公司永续债余额 775亿元、较 2024 年末下降 26 亿元），对应当前 H 股股息率达 7.5%、A 股达 5.3%，股息价值凸出。 盈利预测、估值与评级 2025 年 3 月公司发布市值管理公告至今，A/H 股最大上涨 35%/68%，期间最大回撤为 20%/21%。考虑到 26 年内电价下降，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 121/131/141 亿元，剔除永续债利息后的 EPS 为 0.60/0.66/0.73 元；公司股票现价对应 A 股 PE估值为 9.7/9.0/8.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 245,551 229,288 222,706 223,727 224,249 营业收入增长率 -3.48% -6.62% -2.87% 0.46% 0.23% 归母净利润(百万元) 10,135 14,410 12,146 13,122 14,096 归母净利润增长率 20.01% 42.17% -15.71% 8.04% 7.42% 摊薄每股收益(元) 0.646 0.918 0.774 0.836 0.898 每股经营性现金流净额 3.22 4.28 3.42 3.88 3.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.38% 10.11% 8.17% 8.38% 8.54% P/E 10.49 8.13 9.68 8.96 8.34 P/B 0.77 0.82 0.79 0.75 0.71 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0006.008.0010.00250331250630250930251231人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华能国际沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 图表1：2025 年公司营收同比下降 6.6% 图表2：2025 年公司归母净利润同比增长 42% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：2025 年公司净利率提升至 18.4% 图表4：2025 年公司加权 ROE 达 19% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表5：2025 年公司煤电板块利润大幅提升 图表6：2025 年公司煤电税前度电利润近 4 分 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2051 2467 2544 2456 2293 21.0%20.3%3.1%-3.5%-6.6%-15%-5%5%15%25%35%0600120018002400300020212022202320242025营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）(100)(74)84 101 144 20.0%42.2%-350%-210%-70%70%210%350%-150-90-30309015020212022202320242025归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）-0.2%3.0%12.1%15.1%18.4%-4.9%-3.0%3.3%4.1%6.3%-10%-3%4%11%18%25%20212022202320242025毛利率净利率-19.2%-18.5%11.3%13.1%19.0%-2.7%-2.0%1.7%2.5%3.3%-20%-10%0%10%20%30%20212022202320242025ROE-加权ROA-300-180-606018030020212022202320242025华能国际分板块税前利润/亿元燃煤燃气风电光伏水电生物质-0.054 -0.048 0.001 0.019 0.039 -0.2-0.10.00.10.20.320212022202320242025华能国际分电源度电利润/元燃煤燃气风电光伏 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 图表7：2025 年公司经营现金流同比大幅改善 图表8：2025 年公司自由现金流回正 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表9：2025 年公司规划资本开支 621 亿元 图表10：近年公司分红总额持续提升 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：2025 年末公司可控装机容量达 156GW 图表12：2025 年公司完成上网电量 4376 亿千瓦时 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 63 325 455 505 672 -85.1%420.2