基础化工行业：黄磷供需向好且或受益于硫磺高价

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 黄磷供需向好且或受益于硫磺高价 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 1 月 20 日│中国内地 动态点评 受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，我们预计黄磷需求有望向好，且硫磺/硫酸高价下，热法磷酸较湿法磷酸成本竞争力逐步凸显，或进一步推升热法工艺磷酸及黄磷需求；供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能（仅部分以产能置换等形式略有新增），且双碳政策下，能耗较高的存量产能或面临出清等压力。供需向好下我们预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动。具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益。 新能源/电子等需求向好，且硫磺/硫酸高价或推升黄磷热法酸需求 据 百 川 盈 孚 ， 2024 年 热 法 磷 酸 / 草 甘 膦 / 三 氯 化 磷 约 占 黄 磷 下 游33%/27%/24%的需求，其中热法磷酸终端包括新能源（磷酸铁）、电子级磷酸、精细磷酸盐等，2024 年国内黄磷/磷酸消费量同比+26%/+19%至85/296 万吨（5 年 CAGR 达 5%/12%），且 11M25 消费量累计同比延续约8%/11%的较高增长，受益于新能源和电子化学品等领域驱动，未来黄磷/磷酸需求有望持续向好。另一方面，因炼厂副产下滑等因素，2024 年以来硫磺/硫酸价格持续攀升至近十年高位，由于硫磺/硫酸为湿法磷酸的主要原料之一，我们测算 3800 元/吨左右的硫磺价格下（图表 11-12），热法磷酸成本较湿法磷酸成本已具备一定竞争优势（尤其考虑副产品抵消后），而2025 年 12 月以来硫磺市场报价多次位于 3800 元/吨以上。我们认为高价硫磺/硫酸或成为推升热法工艺磷酸和黄磷需求的新动力。 黄磷新增产能受限，双碳政策下供给侧或持续优化 由于高能耗（据百川盈孚，黄磷单位电耗可达 14500 度）和安全环保等约束，国内严控黄磷新增产能且部分低端产能逐步出清，据百川盈孚，国内黄磷产能自 2013 年的 190 万吨降至 2020 年的 141 万吨，虽 21-25 年产能有所回升（2025 年末产能回升至 158 万吨），主要系部分产能指标置换等所致。同时，2025 年国内黄磷生产企业中，5 万吨（含）以上产能企业仅 10家（图表 14），包括兴发集团（17 万吨/年）、澄星股份（16 万吨/年）、云图控股（6 万吨/年）等，其余 5 万吨产能以下占比达 46%、2 万吨（含）及以下产能占比达 14%，我们认为双碳政策下，黄磷新增供给或将持续受限，且部分高能耗和低效产能仍面临出清压力，供给端亦有望持续向好。 供需向好有望助力黄磷景气上行，磷酸等下游产品或受带动 据百川盈孚，由于供需面较好，近年国内黄磷行业开工率持续走高，2025年平均开工率约 63%（同比+6pct），系 2017 年以来最好水平，且 2025年内月度开工率整体处于 2020 年以来同期高位。产品价格方面，1 月 19日黄磷参考价格约 2.3 万元/吨，较 25 年末+2.4%，改善趋势逐步显现。短期而言，考虑到黄磷主产区云南等地枯水期临近等因素，供给潜在扰动下黄磷价格亦有望得到提振，中期而言，考虑需求增长、高价硫磺/硫酸有望助力，以及供给侧有望优化等共同驱动，我们认为黄磷或迎来新一轮景气，磷酸等下游产品亦或受此带动，国内具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化配套的龙头企业或将充分受益。 风险提示：下游需求增长不及预期；硫磺/硫酸价格回落；供给格局优化不及预期。 (6)8223549Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 图表1： 国内磷化工产业链示意图 图表2： 黄磷上下游产业链示意图 资料来源：中国磷复肥工业协会，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表3： 国内黄磷产能变化情况 图表4： 国内黄磷产量、开工率和消费量情况 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表5： 国内黄磷月度产量和开工率情况 图表6： 国内黄磷和磷酸价格走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 电14500度13%25%品味黄磷矿1.8t焦炭石墨电极0.02t黄磷+硅石13t2t热法磷酸草甘膦三氯化磷五氧化二磷其他33%27%24%3%磷酸盐、食品添加剂、工业酸洗、医药中间体等磷铁作物水处理剂、阻燃剂、含磷农药中间体等多聚磷酸、阻燃剂、干燥剂、催化剂等含磷农药、阻燃剂等-20%-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002013201420152016201720182019202020212022202320242025（万吨）产能YoY-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%050100150201720182019202020212022202320242025（万吨）产量消费量开工率-右消费量YoY-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101220-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07(万吨)月产量开工率-右05,00010,00015,00020,00025,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01(元/吨)(元/吨)黄磷磷酸热法酸-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础化工 图表7： 磷酸上下游产业链情况 图表8： 国内磷酸表观消费量变化 资料来源：百川盈孚，华泰研究 注：11M25 为 2025 年前 11 个月合计数据 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表9： 国内磷酸湿法和热法产量结构 图表10： 国内硫磺和硫酸价格走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表11： 热法磷酸和湿法磷酸动态成本对比（不考虑副产物抵减） 图表12： 热法磷酸和湿法磷酸动态成本对比（考虑副产物抵减） 注：热法磷酸按照磷矿石/焦炭单耗 3.86/0.67，能耗折标煤单耗 1.86，