誉衡药业(002437)双核心业务筑牢基本盘，多矩阵产品贡献增量

江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之免责条款证券研究报告·公司深度报告2025 年 12 月 11 日江海证券研究发展部医药行业研究组分析师：吴春红执业证书编号：S1410524050001投资评级：增持（首次）当前价格:3.22元目标价格:3.64元目标期限:6 个月市场数据总股本(百万股)2232.03A 股股本(百万股)2232.03B/H 股股本(百万股)-/-A 股流通比例(%)98.4612 个月最高/最低(元)4.08/2.12第一大股东沈臻宇第一大股东持股比例(%)4.92上证综指/沪深 3003878.00/4531.05数据来源：聚源注：2025 年 12 月 3 日数据近十二个月股价表现%1 个月3 个月12 个月相对收益-4.31-6.618.72绝对收益-6.94-5.0123.37数据来源：聚源注：相对收益与沪深 300 相比相关研究报告誉衡药业002437.SZ医药生物行业双核心业务筑牢基本盘，多矩阵产品贡献增量投资要点：公司 2000 年成立、2010 年于深交所上市，历经“二次创业”完成战略转型，从单一骨科领域拓展至心脑血管、营养补充、电解质调节等多治疗领域。2025 年公司锚定创新转型方向，以“产品为王”为核心战略，通过“自研+合作”模式丰富产品管线，构建起清晰的产品梯队。2025 年上半年公司实现营收 10.995 亿元，其中营养类药物以 43.88%的占比成为第一大收入来源，心脑血管药物贡献27.99%营收，骨科、电解质类药物为重要业务补充。股权层面，公司股权结构相对稳定，沈臻宇为实际控制人；管理端，高管团队兼具医药产业深耕经验与资本运作能力。依托“集采产品筑牢基本盘、独家品种驱动放量、新品与并购拓展管线”的发展模式，公司业绩近几年逐渐修复，2025 年三季度归母净利润达2.44 亿元，同比增长 32.85%，已形成“低负债、高盈利韧性”的良性经营格局。公司核心竞争力主要体现在“产品集群壁垒、运营效率优势、管线拓展韧性”三个方面。在产品端，公司已形成“营养类+心脑血管类”的双核心产品格局。注射用多种维生素（12）市场竞争优势明显，安脑丸/片作为中药独家基药，骨科、电解质类产品则构成稳定的收入补充。值得注意的是，收入占比超 60%的核心产品均已纳入集采，为公司业绩提供了坚实保障。在运营端，公司通过提升经营管理效率，强化费用管控，销售费用率从 2021 年的 57.78%降至 2025 年上半年的 26.76%，同时保持稳健的负债财务结构，有效提升了盈利质量。在管线端，公司积极拓展增长边界，通过与跨国药企合作（如与日本第一三共等 MNC开展合作）、推进新签约品种（佩玛贝特片、甲钴胺注射液）的研发与上市，以及实施并购战略，持续为公司发展注入新动力。医药行业处于“集采常态化+创新药政策支持”的双轨发展阶段。据 IQVIA 数据预测，全球医药市场规模预计 2027 年将达 1.9 万亿美元，中国市场占比有望持续提升，其中 ADC、双抗、CGT 等创新药技术成为核心增长引擎，2024 年FDA 批准的新药中中国药企贡献占比达 24.6%。2025 年上半年全国规模以上医药制造业实现营业收入 12,275.2 亿元，同比下降 1.2%；营业成本 7,153.7 亿元，同比下降 0.1%；利润总额 1,766.9 亿元，同比下降 2.8%。从政策端看，集采对仿制药的价格冲击已基本消化，存量集采品种进入稳定供应期，可为企业提供持续现金流；而创新药、独家品种则持续获得政策保护，成为行业增长的核心赛道。公司核心产品的高市场份额以及新签约品种的储备，与行业发展趋势高度契合，具备赛道适配性。估 值 和 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2025-2027 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为2,252.80/2,392.24/2,637.93 百万元，同比增长-7.70%/6.19%/10.27%；2025-2027 年公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 254.40/288.74/348.65 百 万 元 ， 同 比 增 长9.30%/13.50%/20.75%。当前市值对应 2025-2027 年 PE 分别为 28.25/24.89/20.61倍。考虑公司受集采压力的影响基本消化，未来随着核心产品的放量和产品矩阵的扩容及新签产品贡献增量，未来业绩有望实现稳健增长，给予 2026 年 28倍 PE，对应目标价 3.64 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业政策风险，药品研发风险，质量控制风险，环保及安全经营风险，集采产品业绩承压风险，新签产品放量不确定性风险。证券研究报告·公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款2财务预测2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）2,626.042,440.732,252.802,392.242,637.93增长率（%）-15.51%-7.06%-7.70%6.19%10.27%归母净利润（百万元）120.33232.76254.40288.74348.65增长率（%）141.31%93.43%9.30%13.50%20.75%ROE（%）7.53%12.29%12.13%11.83%12.63%EPS 最新摊薄（元/股）0.050.100.110.130.16P/E（倍）59.7330.8828.2524.8920.61P/B（倍）4.323.683.262.882.53资料来源：公司财报，江海证券研究发展部证券研究报告·公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款1正文目录1 公司概述：25 载深耕医药赛道，构建研发-生产-销售全链条生态..................................................................11.1 发展历程：“二次创业”合规发展，深化国际合作.............................................................................11.2 公司荣誉：国家火炬计划新医药产业基地首批骨干企业..................................................................... 41.3 公司股权相对稳定，高管增持..............................................................................................................51.4 公司管理团队：行业深耕+专业互补.................................................................................................... 61.5 公司构建多领域产品集群，核心产品处