明阳智能(601615)风机制造板块盈利修复，出海开辟第二增长曲线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 明阳智能（601615） 证券研究报告 2025 年 12 月 08 日 投资评级 行业 电力设备/风电设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.69 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,271.50 流通 A 股股本(百万股) 2,271.50 A 股总市值(百万元) 31,096.79 流通 A 股市值(百万元) 31,096.79 每股净资产(元) 11.62 资产负债率(%) 69.98 一年内最高/最低(元) 18.69/9.05 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 杨志芳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524120004 yangzhifang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《明阳智能-半年报点评:业绩符合预期，在手订单有望助力业绩持续增长》 2022-09-06 2 《明阳智能-首次覆盖报告:半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪》 2022-06-16 股价走势 风机制造板块盈利修复，出海开辟第二增长曲线 海风风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司海风市场份额位居国内第一，陆风份额持续提升。根据 CWEA，2023-2024 年公司国内陆风装机市占率为 10.0%、12.9%，位居行业第四；2023-2024 年公司国内海风装机市占率为 40.9%、31.3%，位居行业第一。公司三大主营业务为风机制造、新能源电站发电和电站产品销售。 主业：国内风机价格触底回升，风机板块盈利整体迎来改善，未来风机出口贡献新增长点。2024 年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024 年 9 月后总体呈上升趋势，由 2024年 9 月的 1475 元/kw 提升至 2025 年 9 月的 1610 元/kw，涨幅超 9%。风机出口增长强劲，根据风芒能源，2025 年前三季度国内风电整机商海外订单新增 19.3GW，同比增长 188%。 看点一：公司风机制造份额领先，在手订单高速增长，且 2025 年 Q3 风机制造盈利改善明显，毛利率已接近盈亏平衡线附近。2025 年前三季度公司新增订单 18.33GW，同比增长 7.9%，截止 2025 年 9 月底公司在手订单达到 46.89GW。海外方面，2025 年前三季度公司新增海外订单约 2.96GW，海外在手订单超过 5GW。未来随着风机交付高增以及风机价格上涨，风机制造盈利将有望持续修复。 看点二：深耕海上和海外，前瞻布局漂浮式风机技术，海风风机出口布局领先，未来将形成第二增长曲线。公司率先发布 50MW 漂浮式风机产品，可实现整体造价小于 1 万元/kW，加速漂浮式商业化；立足于公司海风技术优势，积极拓展海外市场，在英国、意大利、韩国海风风机订单均有突破性进展，尤其是公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，公司海风出口进入新阶段。 投资建议：公司风机制造板块盈利开始修复，2025 年单 Q3 风机制造毛利率已接近盈亏平衡线附近，2026 年基于风机涨价以及规模效应，看好风机制造板块的盈利弹性；同时公司海风风机出海领先，并在英国投资生产基地将有望加速海外订单落地（生产基地计划 2028 年底实现首批投产），未来有望贡献第二增长曲线，预计公司 2025-2027 年总营收分别为 429/487/ 575 亿元，同比增长 58.0%/13.4% /18.2%；归母净利润分别为 12.9/23.6/34.8亿元，同比增长 273%/83%/47%，PE 分别为 24/13/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、资产和信用减值损失计提超预期的风险、测算具有主观性，结果仅供参考。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 27,859.08 27,158.32 42,919.90 48,685.70 57,541.10 增长率(%) (9.39) (2.52) 58.04 13.43 18.19 EBITDA(百万元) 2,628.64 3,021.53 3,027.66 4,335.40 5,663.83 归属母公司净利润(百万元) 372.45 346.11 1,291.99 2,360.11 3,480.71 增长率(%) (89.22) (7.07) 273.28 82.67 47.48 EPS(元/股) 0.16 0.15 0.57 1.04 1.53 市盈率(P/E) 83.50 89.85 24.07 13.18 8.93 市净率(P/B) 1.13 1.19 1.10 1.03 0.92 市销率(P/S) 1.12 1.15 0.72 0.64 0.54 EV/EBITDA 5.54 5.49 3.63 3.23 0.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2024-122025-042025-08明阳智能沪深300下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海风风机龙头，风机制造盈利开启修复 ........................................................................................ 4 1.1. 海风风机龙头，公司员工持股&股票期权激励彰显长期发展信心 ............................. 4 1.2. 公司营收恢复增长，盈利能力修复 ...................................................................................... 5 2. 风机招标价格企稳回升，海外市场贡献新增量........................................................................... 8 2.1. 海外风电需求持续高增，公司前瞻布局漂浮式风机市场 .............................................. 8 2.2. 风机招标价格企稳回升，行业生态持续优化 .................................................................... 9 2.3. 风机集中度提升，风机板块盈利迎来改善....................................................................... 11 3. 公司风机制造盈利改善，国内海风+