2025年12月资产配置报告：由守转攻，布局高景气

HWABAO SECURITIES2025年12月4日► 请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明由守转攻，布局高景气——2025年12月资产配置报告分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘 芳（执业证书编号：S0890524100002）宏观主线梳理宏观主线梳理海外宏观美国劳动力市场缓慢降温，12月美联储大概率降息，流动性维持宽松Ø美国劳动力市场缓慢降温u 9月美国非农新增11.9万人，大幅好于预期。整体来看，虽然新增非农数据和薪资增速超出预期，但前两个月下调的非农数据和近期公布的ADP数据说明美国劳动力市场仍然维持疲弱。Ø12月美联储大概率降息，流动性维持宽松u 11月市场对12月整体降息预期反复。我们认为，就业市场缓慢降温，在通胀可控的前提下，美联储大概率在12月继续降息。u 当前美国银行准备金占可售国债的比重已回升至2019年水平，对应11月上旬利差（SOFR-IORB）走阔，显示短端流动性正逐步趋紧。为此，美联储决定自12月起停止缩表，旨在预防类似2019年回购市场风险，利好流动性环境。国内宏观经济下行压力有所上升，政策或保持稳定Ø经济下行压力有所上升，但全年仍有望顺利完成经济增长目标u 经济下行压力有所上升，四季度GDP增速预计将回落至4.5%左右，但全年仍有望顺利完成5%经济增长目标。 u 内需下行压力进一步上升，国内消费、投资、地产延续回落态势，在反内卷、化债背景下，投资增速持续下行，随着基数抬升、补贴退坡，消费回落压力也持续加大。u 物价指数企稳修复，反内卷初现成效，不过价格仍然偏低运行，需求不足的背景下，后续价格修复持续性仍有待观察。Ø政策总体保持稳定u 全年经济增长目标达成压力不大，出台增量政策的紧迫性不高，预计年内政策保持相对稳定。u 关注中央经济工作会议对明年政策的定调，预计科技创新领域发力确定性更高，在扩内需等领域也将不断加码，但具体增量措施、规模以及对需求带动效果仍存不确定性。A股策略与观点相对谨慎中性谨慎相对乐观乐观资产类别核心逻辑观点配置建议A股大盘Ø 由守转攻，布局等风起：u 国内经济基本面：经济回落压力加大，投资、消费回落，价格指标企稳修复；u 资金面：A股成交额有所回落，年末资金活跃度弱于三季度；u 政策面：中长期更加侧重科技创新主线，短期政策或保持定力；u 外部环境：外部流动性担忧持续缓解，中美缓和，地缘问题趋于改善，外部环境逐渐回归友好。Ø波动风险缓和，12月进入布局期，等待春季行情：内外部波动风险均有所缓和，前期热门成长板块多数出现了止跌企稳的现象，12月有望进一步整固企稳。展望后市，考虑到经济仍处于磨底阶段，后续市场大概率重新聚焦到经济基本面敏感度相对较低的方向上，叠加春季行情临近，预计2026年初市场情绪有望回升，建议12月优选景气度向上的科技、成长风格以及具备涨价、利润上修空间的行业进行提前布局，并耐心等待春季行情来临。相对乐观行业/风格Ø 由守转攻，布局科技成长方向机会：u 波动风险缓和，宽基为基：当前市场震荡整固之后，波动风险已明显缓和，不过短期市场轮动仍然较快，宽基指数稳定性相对行业仍然更强。仍可继续以宽基指数为基，关注沪深300、中证500、中证1000、中证2000等宽基指数。u 由守转攻，布局科技成长等风起：岁末年初阶段，市场或仍以轮动为主，短期仍偏震荡，但或已是对明年高景气方向较好的布局期，12月末或1-2月的春季行情预计将有所表现。可重点关注景气度向好的科技成长风格，关注AI、半导体、新能源、创业板、科创板等方向的布局机会，等待后续春季行情启动。由守转攻宽基为基，布局成长配置策略u 宽基为基，布局科技成长机会：市场短期轮动仍偏快，宽基指数表现更稳定。科技成长波动风险降低，配置性价比回升，且景气度、市场热度均较高，有望成为明年市场主线，可提前进行布局。u 持续关注全球化、多资产机会：关注日股、欧股、黄金等多资产分散化布局的机会。关注成长布局机会多资产配置资产配置观点一览大类资产配置观点资产类别本期上期A股相对乐观中性港股中性中性利率债中性中性信用债中性中性可转债中性中性美股相对乐观中性美债相对乐观相对乐观美元相对谨慎相对谨慎日股中性中性黄金中性中性原油相对乐观中性货币/存款中性中性注：市场观点反映对本期资产价格的趋势预判，本期相比于上期的变化对应仓位调整建议：观点上调对应建议加仓操作；观点下调对应建议减仓操作；观点维持不变则建议保持当前仓位配置。内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望大类资产表现回顾：全球市场风险资产普跌资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年11月30日，单位：%•11月，A股悉数回落，港股科技领跌，海外主要股市同样承压下行，日股领跌。债市维持疲弱，黄金价格持续走高，油价下跌，美元指数走弱。•A股整体回落。11月A股市场整体回落，前期涨幅较大的科技板块估值处于历史较高水平，而临近年末，公募基金等机构进入业绩考核期，操作上倾向于锁定收益。在市场缺乏新催化剂，A股整体回落。•港股回落调整。港股前期恒生科技指数涨幅较大，部分资金在年底前选择获利了结，另外对人工智能（AI）领域估值泡沫的争论升温，美股科技龙头（如英伟达）出现回调，波及港股科技板块。•海外主要股市下跌，日股领跌。 美联储降息预期反复，而美国经济数据因为政府停摆无法在12月FOMC会议前发布，市场观望情绪浓厚。另外投资者担忧AI部分股票的巨额资本支出与未来盈利的不确定性之间存在矛盾。日本首相高市早苗发表涉台错误言论，引发市场担忧日中关系恶化，日股领跌。•债市小幅回落。债市本月主要受到降息预期落空的影响，同时股市调整导致“固收+”产品面临赎回压力，迫使机构同时卖出股票和债券资产。•黄金继续走高。持续的俄乌冲突、中日外交摩擦等事件，刺激了市场对黄金作为传统避险资产的需求，叠加全球央行购金持续，黄金价格持续走高。•油价延续下跌。全球供应持续增长，过剩预期强烈，油价继续下降。•美元指数走弱。美国经济延续疲弱，同时市场对12月美联储降息预期在11月末受到美联储官员鸽派言论影响，再次大幅攀升，美元因而走弱。2025年11月大类资产表现特征回顾：A股行业风格回顾：权重股上涨，科技回落资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年11月30日•11月除了大盘价值，其他板块悉数下跌2025年11月，A股仅大盘价值风格收涨，而稳定、周期风格跟随市场整体下跌，金融与消费风格虽同样收跌，但表现出了相对韧性，跌幅较小。行业方面，2025年11月纺织服装、石油石化、银行领涨行业表现方面，纺织服装、石油石化、银行、轻工制造等行业逆市领涨，以计算机、汽车、电子、新能源汽车为代表的科技成长板块则普遍大幅领跌。在市场整体缺乏增量资金、投资者风险偏好下降的背景下，资金从估值较高、弹性较大的科技成长板块（如计算机、电子、新能源）流出，转而流向估值处于历史低位、股息率高且受益于政策托底的金融、石化及部分消费板块。11月除了大盘价值外悉数下跌（%）11月成长领跌（%）11月纺织服