宏观深度报告：中国经济接力赛——2026年度展望，中国经济

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251120 中国经济接力赛——2026 年度展望：中国经济 2025 年 11 月 20 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《经济扩张与 AI 投资的双响——2026 年度展望：海外宏观》 2025-11-19 《 在“利率比价”中寻锚——2026 年度展望:货币政策》 2025-11-19 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：2025 年中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动，对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。 ◼ 而 2026 年中国经济的主线是做好接力。接力意味着延续，明年宏观变化的不确定性在减弱，经济与政策的能见度在加强，但同时接力中也会孕育新的变化。五个方向的接力将成为 2026 年的重点，一是政策端十五五的接力，延续的是积极财政的态度，变化可能是年中中途加油的不确定性。二是供给端 AI 的接力，延续的是新旧动能转换的叙事，变化的是新动能的实物需求。三是消费端以旧换新的接力，延续的是补贴，变化的是总规模是否扩大、是否增加服务消费补贴。四是财富端资产负债修复的接力，延续的是股市慢牛、房市降幅收窄的趋势，变化的是“止跌回稳”有何新政。五是价格端反内卷的接力，延续的是物价改善的方向，变化的是反内卷政策会否有新抓手和新一轮加力。 ◼ 在上述五个接力之下，我们预计明年财政延续积极，支撑经济平稳增长，经济增速在 4.9%左右。从需求端来看，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升，成为改善的主要来源。重点关注消费补贴和房地产政策的变化，以及“前高中低后稳”的增长节奏下“年中加油”带来的变化。供给端，关注供给创造需求，即 AI 接力新动能所带来的新需求叙事。价格方面，预计明年物价增速较今年有所回升，但过去几年“供强需弱”的格局短期难以改变，而去产能力度可能有限，“反内卷”对明年价格的支撑弱于今年 Q3，预计整体 CPI 小幅正增长 0.5%，PPI 降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但参考上轮去产能经验，仍可期待“反内卷”政策出现新变化。 ◼ 风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，可能影响我国出口，从而对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性，可能出现意料之外的变化；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 政策：十五五的接力 .......................................................................................................................... 5 1.1. 财政：延续积极、关注“中途加油”可能性......................................................................... 6 1.1.1. 支出：政府债务引领扩张............................................................................................... 6 1.1.2. 收入：规范税收优惠，保持合理的宏观税负............................................................... 9 1.2. 基建投资：2026 预计迎来资金项目双改善.......................................................................... 10 2. 供给：AI 的接力 ............................................................................................................................... 14 2.1. 2025：新经济超越旧经济........................................................................................................ 14 2.2. 2026：关注 AI 的实物需求 ..................................................................................................... 15 3. 消费：以旧换新的接力 .................................................................................................................... 19 3.1. 2026：关注以旧换新的三个变化............................................................................................ 19 3.2. 提高居民消费率还有哪些措施？........................................................................................... 21 4. 财富：资产负债修复的接力 ............................................................................................................ 25 5. 物价：反内卷的接力 ........................................................................................................................ 29 6. 风险提示 ..........................................................................................................................................