航空行业：美西南航空，全球最大低成本航空，“西南效应“引领行业变革

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 2 月 10 日 中金看海外·公司 美西南航空：全球最大低成本航空，“西南效应”引领行业变革 观点聚焦 借鉴意义 美国西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空公司，也是仅次于达美航空、全球市值第二的上市航空公司（截止 2019 年底）。错位竞争以及显著高于行业水平的运行效率使得公司连续 47 年保持盈利。我们认为美西南航空的发展历程证明了低成本航空模式长期的可行性。 对标 A 股：春秋航空 虽然受制于中国国情，春秋航空的运营模式及发展与美西南存在一定差异，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的运行效率。我们认为春秋航空有望像美西南航空一样持续成长，并且较好地平滑航空行业的周期波动。 发现 连续 47 年盈利，成就全球最大低成本航空。美西南 1967 年成立于德克萨斯州，从 1973 年起的 47 年中，“9.11”恐怖袭击、金融危机等都给航空需求带来了重创，全服务航空公司纷纷亏损、破产重组，但公司仍然能持续盈利并逆势扩张。截止 2019 年底，公司机队规模 747 架，成为全球最大的低成本航空。 解密西南航空的成功秘诀——效率至上，错位竞争。通过回顾西南航空的成长历程以及与美国三大航的对比分析，我们认为其成功秘诀在于： ► 错位竞争。公司所在地德克萨斯州是美国人口第二大州，不同于当时全服务航空提供的长航线，公司早期的目标是通过提供短途、高频、1 小时以内的飞行取代州内自驾的出行方式；此外，公司多进入支线市场，也避免与全服务航空短兵相接，即使当前来看，核心市场与三大航仍然存在差异。 ► 效率至上。1990 年以来，西南航空的净利润率大部分时间均高于全服务航空的平均水平，主要归功于 1）高飞机利用率摊薄固定成本；2）长年燃油套保，避免逆风时期的巨额亏损；3）布局中小机场，缩短过站时间，降低起降成本。 取道美西南，春秋航空的低成本模式融合了中国特色。鉴于发展路径以及替代交通方式的差异（春秋航空下沉三四线市场 VS 西南航空上移核心市场；中国高铁发达程度高于美国），春秋航空的低成本模式并非全盘照搬西南航空，但仍然吸收了其高效运营的基因，我们认为参考西南航空的成长历程，春秋的低成本模式也有望让其在中国实现长期增长。 财务与估值 从正式运营至今的 49 年间（1971-2019），美西南营业收入从 213 万美元增长至224.3 亿美元，年均复合增速 21%；净利润从亏损 375 万美元增长至 230 亿美元；2019 年净利润率为 10.3%，处于其历史上较高水平。1980 年至今，公司股价绝对涨幅超过 280 倍。根据彭博一致预期，当前公司股价对应 2020 年市盈率约 12倍，市净率约为 2.3 倍，显著高于美国全服务航空。 风险 油价大幅上涨，波音窄体机型出现大面积停飞。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 911001091181271362019-022019-052019-082019-112020-02相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 2 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 美西南：全球最大低成本航空 ............................................................................................................................................. 4 公司背景 .................................................................................................................................................................................. 4 低成本航空模式 ...................................................................................................................................................................... 5 西南航空发展历程 .................................................................................................................................................................. 6 核心竞争力分析：效率至上，错位竞争 .............................................................................................................................. 8 核心竞争力一：改变出行方式，创造增量需求 ................................................................................................................... 8 核心竞争力二：高效率、低成本带来高利润率 ................................................................................................................... 9 核心竞争力三：错位竞争，份额提升带来定价能力 ......................................................................................................... 10 财务分析：高效运行摊薄单位成本，利润率推升 ROE ..................................................................................................... 11 收入：整体收益趋势上行 ............