银行行业点评报告：社融延续降速，存款“搬家”部分流向理财

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 银行 2025 年 11 月 14 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《抵债房产加速处置下，银行涉房风险再观察—行业点评报告》-2025.11.12 《存款非银化对流动性风险指标的影响 与 测 算 — 监 管 研 究 系 列 三 》-2025.11.11 《“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价—银行行业 2026 年年度投资策略》-2025.11.5 社融延续降速，存款“搬家”部分流向理财 ——行业点评报告 刘呈祥（分析师） 丁黄石（分析师） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 dinghuangshi@kysec.cn 证书编号：S0790524040004  信贷节奏季节性回落，票据冲量支撑，财政贴息等政策效果待观察 10 月人民币贷款新增 2200 亿元，同比少增 2800 亿元，余额增速 6.5%较 9 月环比下降 0.1pct。需求受季节性因素回落同时，信贷扩张亦受制约：（1）Q4 商业银行普遍“惜贷”，一方面部分项目用作来年储备，分支机构从考核角度亦有做低基数意愿，另一方面 Q4 投放贷款对全年息收入贡献有限，但仍需计提拨备，故从财务角度缺乏投放性价比；（2）政策发力转化至信贷需求的效果仍待观察，如财政对消费贷等贴息政策、5000 亿政策性金融工具对信贷的撬动，或因时滞因素未于 10 月体现。结构上票据支撑企业贷款，居民借贷意愿下降：（1）10 月企业贷款同比多增 2200 亿元，主要靠票据同比多增 3312 亿元贡献，短贷负增或源于 9 月末因考核而冲量投放的短贷投放 10 月初偿还，而中长期贷款增长受需求及债务置换双重影响；（2）居民端看，短贷及中长贷均减少，其中短贷同比大幅少增 3356 亿元，或反映财政贴息政策 9 月虽发力，但提前透支了部分需求，而中长贷偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三线城市房价尚未企稳过程中，居民加杠杆意愿偏弱，按揭提前偿还压力或加剧。  政府债成为主要贡献，社融增长延续放缓 10 月份社融新增 8150 亿元，同比少增 5970 亿元；存量增速为 8.5%，环比 9月下降 0.2pct，社融增速虽自 7 月后呈下降趋势，但整体下行幅度有限。结构看政府债券仍为增量社融主要贡献，但 10 月同比大幅少增，信贷仍持续为拖累项：（1）10 月政府债新增 4893 亿元，为年内单月最低水平，同比亦少增 5602亿元，受年内政府债发行前置影响，Q4 地方政府债发行或减速，但当前金融对实体经济支持方式由间接融资（贷款）向直接融资切换，Q4 阶段性放缓后明年发行恢复，政府债券将继续成为新增社融的重要拉动项；（2）社融口径人民币信贷同比少增 3166 亿元，信贷仍拖累社融增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应，此外价格方面 10 月新发放企业/个人住房贷款利率均为 3.10%，连续 3 月环比持平，低息贷款的逐步压降、企业反内卷性竞争，以及部分银行信贷客群结构由头部向腰部迁徙，多因素或促使新发放利率企稳；（3）10 月企业债融资新增 2469 亿元，同比多增 1482 亿元，科创债发行提速亦贡献社融增长。  存款搬家与活化持续，但居民信心修复及企业经营活跃度提升仍待观察 7 月 M2 同比增长 8.2%环比下降 0.2pct；M1 同比长 6.2%，环比虽下降 1.0pct但绝对水平仍维持高位。当前 M2-M1 剪刀差仍处相对低点，这表明当前更多资金转化为活期存款，但居民信心修复及企业生产经营活跃度情况仍待观察：（1）2024 年同期存款单月仅新增 6000 亿元，受手工补息整改影响，活期存款挤水分致使基数较低，此外当前居民存款活化或流向资本市场并非消费，企业存款活化或源于补充流动性提升抗风险能力并非再生产；（2）10 月政府债券同比少增，财政存款仍同比多增 1248 亿元，或源于前期财政对实体部门的支出加速，Q4 支出放缓后资金滞留财政账户，但伴随明年化债工作持续推进，未来资金流向企业活期账户后或仍推升 M1；（3）非银存款同比大幅多增 7700 亿元，结合居民存款同比多减 7700 亿元，存款由居民流向非银部门的搬家特征明显，推测大部分高息存款到期后转向理财，少部分风险偏好较高投资者直接入市。  投资建议 当前信贷增速延续放缓，社融增速亦高位回落，政策虽有托底但其对需求的修复或因时滞而尚未体现。上市银行零售风险虽抬升但影响相对可控，叠加丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，共同构筑了银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”。而银行在金市、财富管理、投行等领域所具有的优势，形成了银行估值差异化的“增长帆”。银行估值仍处于历史偏低水平，中长期资金亦具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择。我们认为以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比。推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行。  风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 -24%-12%0%12%24%36%2024-112025-032025-07银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业点评报告 行业研究 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 附图 1：社融增速高位回落 附图 2：10 月社融主要靠政府债券贡献（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图 3：10 月信贷需求放缓，主要靠票据支撑（亿元） 附图 4：居民短贷减少或反映前期冲量透支需求（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图 5：10 月资金由居民流向非银存款（亿元） 附图 6：资金延续活化，但难以反映经济活跃度提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 8.5%6.5%6%8%10%12%14%16%18%2025-102025-052024-122024-072024-022023-092023-042022-112022-062022-012021-082021-032020-102020-05社融人民币贷款-10000010000200003000040000500006000070000800002025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-02人民币贷款外币贷款表外直接融资政府债券其他-1000001000020000300004000050000600002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09其他类非银同业个人对公-8000-6000-4000-20000200040006000800010000120002025-102025-082025-06202