固收年度策略：蛰伏反击——2026年债市展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 蛰伏反击 ——2026 年债市展望 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖*，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 报告核心观点 明年中美都处于关键年，全球“三个半”引擎有望形成投资拉动。国内新旧动能转换进入右侧，供需再平衡期待有进展，名义 GDP 增速有望回升。政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技。债市方面，明年“资产荒”逻辑可能趋于弱化，基本面因素的重要性有所回归，市场生态巨变，机构行为是主要波动源。债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。十年国债上限预计在 2.0-2.1%，下限预计在 1.6-1.7%，期限利差恐继续走扩。策略上，波段操作+票息策略+权益暴露>品种选择>久期调节+杠杆>信用下沉。 基本面：开局之年的名义 GDP 回升 明年美国迎来中期选举，国内是“十五五”开局年，投资者或对关税等“脱敏”，全球宏观能见度有望提高。全球有 AI 投资、国防开支等“三个半引擎”，财政发力、货币配合，投资驱动特征明显，风险在地缘、AI 泡沫等。国内期待供需再平衡取得进展，方向上积极、空间上暂“有顶”，供给端关注企业利润和产能利用率的验证，固投转负对当期经济不利、对长期平衡有益；需求端关注政策拉动和内生动能的修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳，名义 GDP 增速好转和增长结构更具有市场指示意义。广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险。 政策：支持性的立场与有差别的重心 “十五五”开局之年奠定政策支持性基调。货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于今年。预计全年降准 1-2 次，降息可遇不可求。结构性工具依然是重心，货币与财政的配合有望向更多领域扩展。流动性方面，明年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄。宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况。财政方面，明年财政两大现实问题是稳增长压力和收支缺口。积极的点在于新经济对税收贡献度攀升和企业盈利触底等。预计2026 年财政政策会在“科学合理”的基础上维持一定扩张力度：各项工具总规模预计为 15.7 万亿，较今年增长约 1.2 万亿。 供求：资产荒叙事弱化，稳定性资金减少 债券供给方面，明年政府债供给增加，节奏大概率继续前置，但央行配合之下债市压力不大。明年真正的挑战在于需求端和机构行为。关注如下主线：第一，债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难，理财、基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金；第二，监管导向重塑行业格局，关注公募销售新规落地、股债恒定 ETF 等；第三，稳定性资金减少，市场波动或增大；第四，机构行为催生结构性机会与风险，其中 ETF 规模扩张压缩成分券估值，银行受制于账户摆布压力对长债承接力下降，保险 I9 全面落地抑制二永债需求，理财净值化推动资金向短久期、低波资产集中。 债券策略：“低利率+高波动”格局延续，蛰伏中伺机反击 明年基本面逻辑回归，名义 GDP 增速是核心，对债市构成小压力。还需警惕：1）宏观叙事和背景转变；2）资产荒逻辑弱化，稳定资金减少；3）股市分流；4）高拥挤度。不过，利率上行空间亦受制约：1）重演 17 年再通胀的概率低；2）融资需求弱；3）货币政策支持；4）银行负债成本下行。综合判断，2026 年债市或保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升，投资仍面临艰巨考验。点位上，十年国债高/低点预计难破 2.0-2.1%/1.6-1.7%。期限利差走扩，信用利差扰动增多。策略上，波段操作+票息策略+权益暴露>品种选择>久期调节+杠杆>信用下沉。 风险提示：稳增长政策超预期、股市表现超预期、地缘政治风险加剧。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 基本面：开局之年的名义 GDP 回升 ............................................................................................................................. 4 政策：支持性的立场与有差别的重心 ......................................................................................................................... 12 机构行为：资产荒叙事弱化，稳定性资金减少 ........................................................................................................... 18 债市估值：绝对仍低，相对有修复 ............................................................................................................................. 21 债市策略：“低利率+高波动”格局延续 ....................................................................................................................... 24 图表目录 图表 1： 外需（出口）强于内需（社零+固投） .................................................................................................