AI行业：AI投资泡沫化了吗？

联合研究丨行业点评 [Table_Title] AI 投资泡沫化了吗？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 6 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]近期海外四大云厂商披露季报显示其对 CapEx 的投入仍在加码，OpenAI 大规模算力布局与当前 AI 投入的呈现出规模不经济引发担忧，与此同时美国宏观经济层面出现政府停摆等不确定性因素，共同加重市场对 AI 投入泡沫化的讨论与担忧。从当前 AI 叙事来看，大模型巨头正围绕操作系统与流量入口开启全面军备竞赛，一方面 OpenAI 的变现能力正在逐步体现，另一方面预计 2026 年 Big5 经营状况依旧健康，此外从 Amazon 云计算投入复盘历程看，超前 Capex并非经营风险，而是先行布局的必然代价，因此我们认为阶段性扰动无需担忧。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 宗建树 于海宁 SAC：S0490517070012 SAC：S0490520030004 SAC：S0490517110002 SFC：BUW100 SFC：BUX668 SFC：BUX641 高超 刘思缘 SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 %%%%%%%%research.95579.com2 丨证券研究报告丨 cjzqdt11111 [Table_Title2] AI 投资泡沫化了吗？ 联合研究丨行业点评 [Table_Summary2] 事件描述 近期海外四大云厂商披露季报显示其对 CapEx 的投入仍在加码，OpenAI 大规模算力布局与当前 AI 投入的呈现出规模不经济引发担忧，与此同时美国宏观经济层面出现政府停摆等不确定性因素，共同加重市场对 AI 投入泡沫化的讨论与担忧。 事件评论 ⚫ 2025 年开始 AI 迎来上下半场切换。1）AI 上半场：2023 年以来行业是“以 ScalingLaw驱动、通向 AGI”的叙事，核心聚焦于模型和方法的创新，通过开发新的算法和模型架构追求模型的智力极限，算力为王，该阶段的核心指标是市场对巨头的认可度、模型智力斜率变化；2）AI 下半场：2025 年开始预训练受阻，从模型 AGI 转向 Agent 新生态搭建，完善系统能力、应用落地为王，AI 下半场转向定义问题，基于现有模型能力通过系统化工程手段推动 AI 与现实场景融合落地变现，推理算力伴随渗透提升逐步兑现。核心指标变成产品能力节点、渗透率、付费率。 ⚫ 当前大模型巨头围绕操作系统与流量入口开启全面军备竞赛。1）大模型向操作系统不断演进，AI 变革性逐渐显现。2025 年 OpenAI 在 DevDay 中重点发布 App inside ChatGPT、APP SDK、Agent Kit 等产品，核心是要做 AI 时代操作系统+流量入口，复盘过往 PC 时代操作系统对应用的吞噬或将重现；2）巨头亦在围绕操作系统与流量入口全面开启军备竞赛，算力端投入持续加码。当前英伟达、甲骨文、微软等多个核心巨头厂商之间通过战略协议与股权投融资等、多种方式深度绑定，2026 年巨头或将带动推理端军备竞赛进一步升级。3）从现有产品发布的结果来看，大厂产品发布均有加速，近期聚焦网页/浏览器，本质是对流量入口的重新定义与争夺。举例来看，OpenAI 作为新进模型厂商不断打造完善、垂直的产品矩阵体系，微软作为老玩家则在进行围绕 Copilot 生态的持续优化。 ⚫ OpenAI 超大规模算力布局引发泡沫担忧，我们认为阶段性影响无需担忧。1）从 OpenAI营收规划看后续 Capex 承载能力，当前 OpenAI 的变现能力正在逐步体现，根据 Sam Altman，OpenAI 预计 2025 年 ARR 将超过 200 亿美元，2030 年增长到数千亿美元级别，同时 1.4 万亿美元 Capex 计划本质上是 8 年长期基础设施布局；2）资金来源侧，预计 2026 年 Big5（微软\谷歌\亚马逊\META\甲骨文）经营状况依旧健康，截至 2025 年Q3，经营现金流同比增长约 36%，有望覆盖未来 Capex 计划；3）从 Amazon 云计算投入复盘历程看，超前 Capex 并非经营风险，而是先行布局的必然代价。Amazon 在 2014–2020 年间的资本开支复合增速超过 40%远超营收增速，随着规模效应与边际利用率提升，当前 AWS 收入与利润率已重回高质量增长。总结来看，OpenAI 当前的算力扩张更应被理解为对未来推理需求的“前置铺底”，短期的资本密集更多反映 AI 产业前置投资特征，而非系统性泡沫信号，因此阶段性波动无需过度担忧。 风险提示 1、AI 技术发展不及预期； 2、下游应用需求不及预期。 2025-11-11%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 联合研究 | 行业点评 风险提示 1、AI 技术发展不及预期，本次大模型创新伴随参数量及模态的增速能力天花板尚未达到，但模型效果本身仍存瓶颈及问题，倘若 AI 技术发展不及预期，投入厂商仍然存在失败风险。 2、下游应用需求不及预期，人工智能本质是通过供给创新催生需求扩容，目前大模型仍处于商业模式摸索期，倘若本轮技术变革无法真实带动下游需求，投入厂商将受到影响。 %%%%%%%%research.95579.com4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 6 联合研究 | 行业点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 办公地址 [Table_Contact]上海 武汉 Add /虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C /（200080） Add /武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C /（430023） 北京 深圳 Add /朝阳区景辉街 16 号院