太阳纸业：盈利底部确立，边际改善显现，浆纸成长延续

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 太阳纸业(002078) 投资评级 上次评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 太阳纸业：盈利底部确立，边际改善显现，浆纸成长延续 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 1 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年三季报。2025Q1-3 公司实现收入 289.36 亿元（同比-6.6%），归母净利润 24.99 亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润 24.71亿元（同比-4.6%）；单 Q3 实现收入 98.23 亿元（同比-6.0%），归母净利润 7.20 亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润 7.07 亿元（同比-8.6%）。 点评：Q3 产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4 浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能 Q4 基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。 浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3 双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑 5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4 吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管 8-9 月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4 伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。 南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024 年底公司合计产能已突破 1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 729 万吨。2025 年山东颜店3.7 万吨特种纸 25 年 5 月已稳定运行，南宁项目（PM11 和 PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸、40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆均在 8-10 月逐步落地）。展望未来，公司预计山东 14 万吨特纸项目二期26Q1 试产，并新增山东 60 万吨化学浆/70 万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。 盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（同比+0.1pct），归母净利率为 7.3%（（同比+0.6pct）。Q3 期间费用率为 5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4 天/23.1 天/43.0 天（同比分别+4.1 天/+0.4 天/+0.9 天）；单 Q3 经营性现金流净额为 14.29 亿元（同比-13.52 亿元）。 盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 34.2、39.5、44.6亿元，对应 PE 为 11.6X、10.1X、8.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 39,544 40,727 41,242 46,685 49,092 增长率 YoY % -0.6% 3.0% 1.3% 13.2% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,086 3,101 3,424 3,953 4,457 增长率 YoY% 9.9% 0.5% 10.4% 15.4% 12.8% 毛利率% 15.9% 16.0% 15.3% 15.8% 16.3% 净资产收益率ROE% 11.8% 10.8% 11.1% 11.7% 12.1% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.11 1.23 1.41 1.60 市盈率 P/E(倍) 12.88 12.81 11.61 10.05 8.92 市净率 P/B(倍) 1.53 1.39 1.29 1.18 1.08 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 31 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,868 12,762 12,915 14,342 15,072 营业总收入 39,544 40,727 41,242 46,685 49,092 货币资金 2,495 3,234 2,687 2,958 3,278 营业成本 33,261 34,205 34,926 39,288 41,094 应收票据 369 365 317 404 414 营业税金及附加 220 206 207 243 250 应收账款 1,954 2,054 2,144 2,363 2,504 销售费用 154 177 165 187 196 预付账款 576 501 601 644 661 管理费用 957 985 990 1,027 1,080 存货 4,574 4,752 5,061 5,518 5,812 研发费用 929 762 660 724 761 其他 2,900 1,856 2,105 2,455 2,404 财务费用 760 716 611 847 774 非流动资产 37,683 39,864 44,967 46,164 46,970 减值损失合计 -67 -9 0 0 0 长期股权投资 277 304 304 304 304 投资净收益 21 34 41 47 49 固定资产（合计） 33,966 33,101 39,137 40,684 41,100 其他 79 -88 95 93 98 无形资产 1,883 2,068 2,068 2,068 2,068 营业利润 3,296 3,6