常乐机组投产+电价基本盘稳定助力业绩优异表现，新能源在建+潜在注入带来持续增量

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 甘肃能源(000791.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 邢秦浩 电力公用分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 常乐机组投产+电价基本盘稳定助力业绩优异表现，新能源在建+潜在注入带来持续增量 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 31 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 30 日，甘肃能源发布 2025 年三季报。2025 年 Q1-3公司实现营业收入 65.25 亿元，同比+0.64%（合并调整后）；实现归母净利润 15.82 亿元，同比+14.16%；扣非后净利润 15.72 亿元，同比+157.90%（合并调整后）。经营活动现金流量净额 42.14 亿元，同比+44.73%。其中，单 Q3 公司实现营业收入 25.94 亿元，同比+1.33%，环比+53.30%；实现归母净利润 7.57 亿元，同比+11.34%，环比+119.33%。 点评： 发电业务情况：火电水电电价稳定有效对冲新能源电价下行影响，常乐电厂二期投产+Q4 冷冬临近业绩有望持续向好。电量方面， 2025 年Q1-3，公司上网电量实现 203.70 亿千瓦时，同比-2.54%。其中，火电上网电量 142.44 亿千瓦时，同比+2.31%；水电上网电量 40.71 亿千瓦时，同比-14.76%；风电上网电量 12.68 亿千瓦时，同比-9.88%；光伏上网电量 7.95 亿千瓦时，同比-0.50%。其中，单 Q3 公司上网电量实现 82.10 亿千瓦时，同比-4.72%，环比+64.63%。火电上网电量 53.65亿千瓦时，同比-2.51%，环比+71.41%；水电上网电量 21.72 亿千瓦时，同比-8.35%，环比+92.38%；风电上网电量 4.22 亿千瓦时，同比-12.99%，环比-4.95%；光伏上网电量 2.59 亿千瓦时，同比-0.38%，环比-8.80%。虽然风光新能源在“136”号文发布后全面入市，上网电量受其影响出现明显同环比下行；但得益于 Q3“迎峰度夏”和常乐电厂5 号机组投产，公司火电发电量环比大幅改善。电价方面，常乐电厂稳定电价机制叠加水电入市电价上涨，有效对冲新能源电价下行影响。2025 年 Q1-3 公司实现平均上网电价 359.72 元/兆瓦时，同比+2.95%。其中煤电电价 371.10 元/兆瓦时，同比+1.51 分/千瓦时；水电电价 325.79元/兆瓦时，同比+ 6.56 分/千瓦时；风电电价 377.15 元/兆瓦时，同比-17.04 分/千瓦时；光伏电价 301.73 元/兆瓦时，同比-6.47 分/千瓦时。装机方面，截至 2025 年 9 月 30 日，公司合并报表口径控股装机容量 853.97万千瓦，其中火电 500 万千瓦，水电 170.02 万千瓦，风电 110.35 万千瓦，光伏 73.6 万千瓦。Q3 单季度公司火电控股装机容量增加 100 万千瓦。常乐电厂二期 5-6 号机组分别于 9 月 6 日和 10 月 16 日完成 168 小时满负荷试运行，实现正式投产。公司火电装机增长至 600 万千瓦，2025Q4 及 2026 年全年业绩同比增长可期。随着 Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026 年年度电力交易价格上浮水平。 ➢ 核心优势：火+水稳定业绩基本盘，新能源在建+潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计 7.7GW 装机共同构成公司业绩基本盘。另外，截止至 2025Q3，公司在手储备已 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 核准 510 万千瓦新能源项目，另新开工在建甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程 100.025 万千瓦新能源项目（风电项目 75.025 万千瓦、光伏项目 25 万千瓦）。相对于公司目前约 180 万千瓦的新能源项目装机，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望随着 2025 年煤价下行而实现进一步提升，在运在建合计4.67GW 装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。 ➢ 盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高 增 长 潜 力 。 我 们 调 整 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为20.15/22.70/23.95 亿元；对应 2025 年 10 月 30 日收盘价的 PE 分别为 11.52/10.23/9.70 倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 6,968 8,695 9,070 11,189 11,511 同比(%) 240.5% 24.8% 4.3% 23.4% 2.9% 归属母公司净利润（百万元） 1,172 1,644 2,015 2,270 2,395 同比(%) 288.2% 40.3% 22.6% 12.6% 5.5% 毛利率(%) 34.1% 35.7% 37.9% 35.5% 34.7% ROE(%) 10.4% 12.1% 13.5% 13.9% 13.4% EPS（摊薄）（元） 0.36 0.51 0.62 0.70 0.74 P/E 19.82 14.13 11.52 10.23 9.70 P/B 2.05 1.71 1.56 1.42 1.30 EV/EBITDA 6.97 7.63 7.62 6.62 6.32 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至 2025 年 10 月 30 日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E