2025年四季度策略展望：攻守易形

攻守易形——2025年四季度策略展望分析师 | 曹柳龙 S0800525010001 邮箱：caoliulong@research.xbmail.com.cn | 徐嘉奇 S0800525030002 邮箱：xujiaqi@research.xbmail.com.cn联系人 | 金科、缪一宁西部证券研发中心2025年10月12日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明核心结论2引言：“冰火转换”时刻将至• 过去几年美联储加息导致跨境资本流出，国内要素价格相继回落，而中国逆势降息驱动制造业CAPEX扩张则加剧内卷。表面上中国经济“通缩”A股走弱，但实际上“通缩”促进出口，内卷夯实制造业全球竞争优势，在中美对抗“摊牌”之前，能够快速积累国民财富。当前攻守易形，“冰火转换”时刻将至：（1）美联储重启降息，跨境资本加速回流，大众消费将“再通胀”；（2） “反内卷”将修复中国高端制造的未来现金流。一、跨境资本回流：中美货币政策“错位反转”• 过去几年，美联储加息而中国逆势降息，中美利差倒挂，人民币贬值。由此滋生的“套息套汇交易”，导致跨境资本流出超过16万亿元，中国M2收缩，各类要素价格（包括股价）相继陷入通缩。物价通缩有助于出口扩张，但大量未结汇资金留在海外，反而加速跨境资本流出，形成“通缩-出口-通缩”的负向循环。• 今年美联储重启降息，正加速跨境资本回流。只要明年人民币汇率升值超过7.0，当前持有人民币的收益就能够超过美元。跨境资本回流将扭转“通缩-出口-通缩”负向循环，并驱动中国资产“再通胀牛”！二、中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”• 中国：19-23年财政补贴驱动高端制造CAPEX扩张，夯实中国制造业全球竞争优势（“高筑墙”）；24年开始“反内卷”修复高端制造的现金流，从产业政策回归资本回报（“广积粮”）；当前中国AI产业已形成闭环，中国政企合作扩张国产AI算力CAPEX，既有充足的国民财富支撑，也能降低单位算力成本（“缓称王”）。• 美国：大规模算力基建只是手段，AI商业化应用落地才是最终目的（提升资本回报中枢）。而美国资本过早直接集中投资AI算力基建，导致单位算力成本高企，反而约束AI商业化应用落地，陷入“类旁氏”困境。请仔细阅读尾部的免责声明核心结论3三、消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”• 美日经验显示：进入工业化成熟期后，经济和牛市将转向消费驱动：政策底→股市底→【消费底】→盈利底。因此在美日牛市中，消费往往是牛市的早周期行业。• 过去中国经济和牛市是投资驱动的：政策底→股市底→【投资底】→盈利底。18年前后中国进入工业化成熟期，消费正在取代投资，成为中国经济和牛市的驱动力。美联储重启降息正加速跨境资本回流，中国居民财富效应开始修复，消费能力/意愿正逐步修复。A股消费也将转换成牛市的早周期行业！四、Q4主线切换：强者未必恒强• 当前公募基金对TMT的持仓已超30%，科技股抱团行情已较集中。同时，A股微观结构也已拥挤：成交额前1%公司的成交额占比达到20%。这种级别的微观结构拥挤在过去20年中进出现过30次，且持续时间大多不超过1-2周。微观结构拥挤之后，A股要么出现大势切换（当前概率较小），要么出现主线切换（当前概率较大）。四季度市场风格可能切换到相对估值仍有性价比的部分高端制造及大众消费。五、行业配置：冰火转换，“有新高”！• （1）【有】逆全球化大趋势下，类黄金资产将系统性重估。（2）【新】当前美联储重启降息，跨境资本加速回流，消费在内的各类要素价格将“再通胀”。（3）【高】“反内卷”正在修复中国高端制造业的现金流。• 25Q4的结构可以作为26年配置的提前透视，核心在于把握中美“攻守易形”的主逻辑——请仔细阅读尾部的免责声明核心结论4• 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品“走向1978”（金/银/铜）；• 【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美护/旅游出行）；• 【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的新能源/化工/医疗器械/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。六、尾部风险：美股危机的3条可能路径• 美联储首次加息后最多3.5年，美股一般会有危机。22.3美联储首次加息至今已超3年，美股处在“危机边缘”。• 美联储降息会削弱短债吸引力，叠加美联储隔夜逆回购（过剩资金）规模见底，美国流动性正面临巨大考验。• 美国经济的表观高增长依赖AI的持续投资驱动。但过高的算力成本拖累AI商业化应用落地，大量的算力投资迟迟无法获得相应的资本回报。一旦美国流动性危机戳破这种“类旁氏”AI神话，美国经济和股市都有可能陷入巨大的危机。风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等CONTENTS目 录CONTENTS目 录消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”03中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”Q4主线切换：强者未必恒强040201跨境资本回流：中美货币政策“错位反转”行业配置：冰火转换，“有新高”！05尾部风险：美股危机的3条可能路径06请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心1.1 中美货币政策错位，导致过去几年跨境资本外流19年以来A股的大势反转，均由中美货币政策周期错位驱动• 22-24年美国收紧+中国偏松，驱动人民币贬值/外资流出/中国M2收缩，中国要素价格通缩，A股走弱• 当前美国宽松+中国偏紧，将驱动人民币升值/外资回流/中国M2扩张，中国要素价格再通胀，A股牛市• （类似19-21年）图：美联储降息+国内货币政策偏紧，驱动人民币汇率升值图：美国宽松+中国偏紧，也会驱动外资回流+中国M2扩张6请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心1.1 中美货币政策错位，导致过去几年跨境资本外流过去3年美联储加息+中国降息，导致中美利差倒挂+人民币贬值，产生大量的“套息套汇交易”• （1）套息交易：中美利差倒挂时，借入低利率的人民币，兑换成美元买高利率美债，能赚取中美利差收益• （2）套汇交易：人民币贬值阶段，借入人民币兑换成美元，一年后将美元兑换回人民币，能赚取汇兑收益图：过去3年美联储加息周期中，人民币“套息套汇交易”的获利流程7请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心1.1 中美货币政策错位，导致过去几年跨境资本外流2020年以来，我国经常账户和金融账户累计流出约16万亿人民币• 中国经常账户累计少流入约6万亿元：海关已经出口但外管局尚未收到货款的部分，相当于广义未结汇金额• 中国金融账户累计净流出约10万亿元：20年以来“套息套汇交易”驱动中国金融账户流出金额明显扩张图：2020年以来，中国经常账户累计少流入月6万亿图：2020年以来，中国金融账户累计净流出约10万亿元8请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心