利率专题：股债之间

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 股债之间 证券研究报告 2025 年 09 月 21 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 谢瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070009 xieyao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：一线城市新政效果初现- 高 频 跟 踪 周 报20250920 》 2025-09-20 2 《固定收益：流动性跟踪-再迎跨季，这次有何不同？》 2025-09-20 3 《固定收益：利率专题-存单：Q3 无 近忧、Q4 有顾虑》 2025-09-18 利率专题 7 月以来，“看股做债”成为牵动市场的关键逻辑，股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好的切换，在风险偏好转换过程中，资金流动如何通过机构行为传导至债市？当前处于什么状态，后市如何演绎？本文聚焦于此。 股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎 宏观利率研究通常聚焦于经济基本面和通胀、货币政策和流动性等方面。然而，在特定的市场阶段，由机构行为和资金流动驱动的“资产再配置”逻辑可能成为主导债市走势的核心因素。 今年 7 月以来的行情演绎中，股债“跷跷板”和“看股做债”成为牵动市场的关键因素，债市短期交易逻辑发生变化，在股债“跷跷板”效应的演进过程中，各类机构投资者的行为呈现出清晰的阶段性特征，对债市的影响也是由浅及深，可大致分为以下四个阶段。 第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现 股债“跷跷板”效应的初始阶段，往往源于宏观经济、政策导向或市场风险偏好的边际变化，这些变化首先作用于投资者预期层面，这种预期的转变是后续机构行为变化的逻辑起点。此阶段，虽然资金迁徙尚未明显发生，但预期的力量已经开始在资产价格上有所显现，市场的天平开始向权益资产倾斜，形成股涨债跌的初步格局，该阶段对债市的直接影响相对较小。 第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移 随着股市上涨趋势的确认和债市承压预期的形成，股债资产特征发生切换，股市呈现出高收益低回撤的特征，而债市则表现为低收益高回撤的特征。投资者基于资产比价的理性判断，可能减少债券配置力度，资金从固收类逐渐向权益类资产转移，这种主动的资产再平衡导致债市波动调整加大。 第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙 当股债“跷跷板”效应持续发酵，机构行为演变可能会进入更为深刻的第三阶段，即机构负债端的变化。这一阶段的核心特征是，资金不再仅仅是机构内部的资产再配置，而是发生了跨机构、跨产品的迁徙。当市场表现不佳引发投资者恐慌时，赎回压力（负债端）会迫使机构被动抛售债券资产以应对流动性需求，可能形成负反馈循环，对债市形成显著的抛售压力。 第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反” 当股债“跷跷板”效应发展到极致，市场可能进入第四阶段，即全面的风险偏好提升。在此阶段，资金流动规模和范围达到顶峰，呈现出从低风险资产向高风险资产大规模迁徙的“抽水”效应。这不仅是机构间的博弈，更演变为一场由广大居民投资者主导的、系统性的资产配置再平衡，债市利率大幅攀升，甚至阶段性偏离基本面定价。但是全面风险偏好提升可能是难以持续的，也是不稳定的，一旦股市出现调整（如政策收紧、泡沫破裂），市场风险偏好逆转，资金将迅速从高风险资产中撤出，寻求债券等安全资产，股债“跷跷板”将向债券进行倾斜，为后续的债牛行情埋下伏笔。 当前来看，市场正处在第二阶段（资产端再平衡），并且还尚未有往第三阶段（负债端驱动）演绎的明显迹象，毕竟银行理财的负债端当下还算平稳，并且四季度或还会受益于存款“搬家”的逻辑。我们认为，年内股债之间的联动性或会持续处于第二阶段，股对债影响冲击动能最强的阶段在逐步过去，叙事和资金流向又在悄然发生一些变化。故而于债市而言，一方面仍需关注股市演绎，另一方面还需关注央行货币政策应对，公募基金销售新规的最终落地情况，以及配置盘力量何时进场。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎............................................................................................... 3 2. 第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现 ............................................................................... 5 3. 第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移 ............................................................................... 7 4. 第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙 ............................................................................. 10 5. 第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反” ........................................................................... 12 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 14 图表目录 图 1：股债“跷跷板”的四阶段演绎.................................................................................................... 4 图 2：2025 年以来的股债演绎（点，%） ........................................................................................... 5 图 3：2025 年各类机构净买入债券规模与 10 年国债利率（亿元，%） ................................... 6 图 4：2025 年 7 月基金大幅减持利率债（亿元）............................................................................ 6 图 5：2025 年 7 月保险延续增持债券（亿元） .........................................................