利率专题：再论国债买卖与降息

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 09 月 23 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070004 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用票息仍占优-信用策略周报 20250921》 2025-09-22 2 《固定收益：固收点评-债市定价，谁在主导？》 2025-09-21 3 《固定收益：股债之间-利率专题》 2025-09-21 再论国债买卖与降息 1、国债买卖：悬念等待揭晓 预期“升温”：（1）9/3，财政部与央行联合工作组召开会议，双方就央行国债买卖操等议题进行了深入研讨，使得工具重启的预期进一步发酵；（2）债市调整行情下市场的期待愈发升温，当下不论是长端、超长端的绝对点位，还是二者相对利差，均已经调整出一定的空间；（3）基于近期大行加力买短债的现实，放大了市场的想象空间；（4）结合国债的供给节奏，三季度重启操作在政策协同配合上或更为水到渠成。 现实“降温”：（1）央行综合利用多项货币政策工具协同呵护，购债并非唯一应对选项；（2）6 月以来大行成为短端国债的主要买盘之一，但并不直接等同于央行购债行为，可能也有流动性调节的考虑；（3）从曲线形态来看，6-8 月仍在逐渐向合理形态演绎，央行对于债市利率风险的关注仍在。 无论国债买卖兑现与否，流动性方面均无需过多担忧，随着当前货币政策工具箱的更趋丰富多元，央行可以通过“短-中-长”流动性投放序列，灵活搭配，有效平抑资金面波动。债市影响上，今年市场对于该工具的缺席或已有定价，进一步的潜在影响整体可控，而即便最终兑现，其信号意义或大于实际操作层面的影响。 若有兑现，净买入或仍然是大方向，期限上，或以“买短”为主：（1）去年早期“买短卖长”或占主导；（2）聚焦今年，支持性货币政策立场下，净买入投放流动性仍是大方向，通过“买短”实现，但“卖长”未必落地，当前曲线形态相较年初的平坦状态或更为合理，“卖长”调控曲线形态的必要性在降低；（3）相较“买长”，“买短”更匹配流动性管理工具的属性。 从影响上看，信号意义或更为凸显，当前股票的牛市思维与债市的做空惯性并存，情绪相对偏谨慎，国债买卖的重启，或能够一定程度提振市场信心。如果该工具主要定位于流动性管理，那么净买入国债后，能够向市场投放流动性，将利好短端品种。自然地，今年配置盘对长端承接能力偏弱的问题，也就难以通过央行购债来解决，若配置盘买债动能持续偏弱，长端可能仍面临一定的调整压力，曲线或向陡峭化演绎。 2、降息：再论可能与边界 9/22，国新办举行新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就，不涉及短期政策的调整。鉴于今年以来基本面稳中有进，市场风险偏好明显提振，增量政策力度和必要性或难以媲美去年，市场对此已有一定预期。 聚焦货币政策，短期内市场对于“宽货币”的博弈或进一步淡化：（1）货币政策坚持以我为主，当前汇率处于 7.0-7.3 的区间中轴水平，双向弹性较为充足，未必需要跟随海外的降息步伐；（2）货币政策更加聚焦多元目标的实现，对个别时点资金面波动的容忍度或将提升；（3）促进社会综合融资成本下降，降息可能并非唯一出路，如：关注利息之外的融资费用、提升金融机构利率定价能力等；（4）保持对银行净息差的关注，还需要关注的是，资产端收益率已处于较低水平，若存款利率调降，或推动存款搬家。 与国债买卖兑现与否类似，流动性方面均无需过多担忧。若有降息落地，对债市的影响上降息的幅度是关键——是趋于交易“利好出尽”的利空，还是跟随政策利率“下台阶”。我们预计，幅度更有可能延续上半年的 10BP，基于此，利好或相对有限，市场可能重演上半年“双降”落地的格局，短端在流动性充裕的支撑下表现相对强势，长端在已有一定定价并且宽货币想象空间进一步约束的情形下，或面临回调压力。相应地，若无降息落地，由于市场对此也已形成一定的预期，潜在的影响预计也相对可控。 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国债买卖：悬念等待揭晓................................................................................................................... 3 1.1. 预期“升温”、现实“降温” ................................................................................................. 3 1.2. 兑现与否，影响几何？ ............................................................................................................ 5 2. 降息：再论可能与边界 ....................................................................................................................... 7 2.1. 年内的约束在哪？ ..................................................................................................................... 7 2.2. 市场会如何响应？ ..................................................................................................................... 8 3. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：国债收益率与利差（%，BP） ..................................................................................................... 3 图 2：国有行/政策行买入