节能环保行业：固废行业持续高增长，优质龙头将率先估值切换

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 1 月 13 日 节能环保 固废行业持续高增长，优质龙头将率先估值切换 行业动态 行业近况 2020 年 1 月上旬（截至 12 日）环保板块整体上涨 3.07%，跑赢上证 A 股 0.42ppt，跑输创业板指数 2.7ppt，环保板块当前市盈率（TTM）为 15.52 倍。细分板块，固废处理/水处理/水务运营/大气治理/环保监测板块分别上涨 5.61% /3.42% /-0.05%/3.63% /2.43%，分别对应 13.80/23.86/15.13/21.08/17.28 倍 P/E（TTM）。 业绩预告期临近，建议重点关注：1）受益于“混改”完成、国企加大环保投资，水处理板块公司业绩环比改善带来的业绩预期、估值上修的机会；2）固废板块增长空间充足，且未来向居民收费制度逐步建立，保障产业链支付来源。龙头公司产能规模保持高速增长，19-20 年投产高峰期来临，业绩确定性较强，有望率先迎来估值切换。 评论 大、中城市固废污染防治年报印发，危废和生活垃圾产生量持续增长带动处置需求提升。根据年报，1）2018 年各大城市危废产生量同比增长 17%，虽然核准经营许可证产能增长至超过 1 亿吨/年，但是产能利用率不足 3 成；我们认为主要由于部分产废企业未使用合规处置产能所致。考虑到危废处置监管持续增强，未来有望带动危废处置产能利用率提升；2）2018 年生活垃圾产生量同比增长 5.8%，处置需求依然有提升空间。2018 年焚烧处置产能（36.46 万吨/日）仅占垃圾无害化处置产能的 47%，依旧落后填埋产能（37.35 万吨/日），我们认为随着未来填埋厂逐渐封场，焚烧处置产能依旧有较大提升空间。 浙江省加快垃圾焚烧推进，焚烧项目迎来密集投产期。《浙江省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》，要求 2020 年全省基本实现生活垃圾焚烧全覆盖，相比“十三五”规划的 2020 年覆盖率增加 28ppt。2019 年以来，已有海南、江苏、安徽等多个省市出台生活垃圾焚烧中长期规划，相比“十三五规划”分别提升 19%-243%。验证我们此前“垃圾焚烧市场空间充足，行业渗透率提升空间大”的观点。目前行业龙头公司在手储备项目是已投运项目的 1-2 倍，我们认为未来两年将是焚烧项目密集投产期，龙头企业业绩高增速确定性较强。 浙江开展工业固废专项整治行动，加强处置要求和监管，强化龙头企业竞争优势。浙江省生态环境厅等联合印发了《浙江省工业固体废物专项整治行动方案》，提升工业固体废物污染防治和综合利用水平，要求 2020/2021 年底，一般工业固废综合利用率要达到 95%/96%，工业危险废物利用处置率达 96%/98%；从监管、执法等方面加强工业固废、危废处置管理。我们认为环保政策持续严格，倒逼各大工业园区的企业加强工业固废、危废处置需求，或带动第三方处置需求提升。并且未来环保违法成本提升（加大监管、执法力度等）有助于市场出清落后产能，利好经验丰富、技术优势明显的龙头企业竞争优势强化。 估值与建议 维持各公司盈利预计、评级和目标价不变，建议关注：1）“混改”完成的水处理行业龙头企业-国祯环保（未覆盖）；2）业绩增长确定性高，产能订单密集释放的固废行业龙头-瀚蓝环境、高能环境、长青集团（未覆盖）、光大国际-H。 风险 市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。 蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 xinhao.jiang@cicc.com.cn 张钰琪 联系人 SAC 执证编号：S0080117080041 yuqi3.zhang@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 高能环境-A 跑赢行业 16.00 12.6 9.4 瀚蓝环境-A 跑赢行业 22.50 14.5 11.1 上海环境-A 跑赢行业 14.00 15.5 12.5 博世科-A 跑赢行业 13.40 9.2 7.4 重庆水务-A 跑赢行业 7.10 14.3 14.0 格林美-A 跑赢行业 6.00 19.7 15.4 北控水务-H 跑赢行业 5.96 6.4 6.8 中金一级行业 公用事业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 881001121241362019-012019-042019-072019-102020-01相对值 (%) 沪深300 中金节能环保 中金公司研究部：2020 年 1 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 新闻要点 《2019 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》公布，危废、生活垃圾处置提升空间依旧充足 受政策趋严，危废处置需求快速提升。《年报》显示 2018 年大、中城市工业危废产生 4643万吨，同比增长 17%，2015-2018 复合增长 18.3%。我们认为主要由于“十三五”期间持续加大危废处置监管以及危废转型整治活动相关。虽然目前危废处置能力快速提升，2018年，危废经营许可证数量同比增加 18.3%至 3220 个，核准产能已经达到 1 亿吨/年，但是使用率较低。2018 年实际收集和处置危废量为 2697 万吨，产能利用率仅 26.4%。我们认为部分化工企业采用不合规、技术落后产能甚至自己违规处置是合规产能利用率较低的主要原因。2019 年江苏响水危废爆炸事件结果出台，对相关责任人问责较为严厉，我们认为或倒逼地方政府进一步加大危废处置的监管力度，清理违规处置和贮存危废情况，带动合规的第三方危废处置需求提升。 图表 1: 危废产生量快速提升 图表 2: 生活垃圾产生量持续增长 资料来源：《2019 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，中金公司研究部 资料来源：《2019 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，中金公司研究部 生活垃圾产生量持续增长，焚烧产能依旧有较大增长空间。2018 年 200 个国大、中城市生活垃圾产生量大约为 2.11 亿吨，同比增长 5.8%。平均每个城市生活垃圾产生量 105.74万吨，2013-2018 年复合增速 11.5%。2018 年，垃圾焚烧处置产能 36.46 万吨/日，占生活垃圾无害化产能的 48%，依旧低于填埋产能（37.35 万吨/日）。我们认为虽然“垃圾分类”减少了部分生活垃圾焚烧处置需求，但是考虑到填埋处置替代空间充足，我们认为生活垃圾焚烧产能依旧有较大的增长空间。 焚烧处置市场空间约千亿。我们假设 1）焚烧渗透率持续提升，2025 年城市焚烧占干垃圾无害化处置 70%；县城焚烧占干垃圾无害化处置 60%；2）垃圾分类之后，城市、县城生活垃圾分别减少 20%、10%。可以测算 2025 年城镇焚烧产能处置需求约 80 万吨/日，相比“十三五”规划 59