紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 化学制药非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 09 月 22 日收盘价（元）60.26一 年 内 最 高 / 最 低（元）83.60/25.91总市值（百万元）12,455.96流通市值（百万元）12,455.96总股本（百万股）206.70资产负债率（%）3.13每股净资产（元/股）7.00资料来源：聚源数据上海谊众(688091.SH)——紫杉醇胶束有望加速放量，PD1 三抗提供较大向上弹性投资要点：创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于 2009 年 9 月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局 YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2 三抗）、第四代高脑渗透性 EGFR-TKI 等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束 2024 年 11 月 28 日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在 NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。前瞻性布局 PD-1/VEGF/IL-2 三抗，下一代 IO 疗法或具备全球竞争力。2024 年全球 PD1 单抗市场规模超 500 亿美元，而 PD1 双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司 YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活 T 细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考 PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和 PD-1/IL-2（如信达 IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到 PFS 和OS 双重获益的效果。MNC 积极布局二代 IO，公司 PD1/VEGF/IL2 三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在 BD 出海的可能。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 4.07/9.07/13.15 亿元，归母净利润分别为 0.77/1.46/1.91 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U 和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3601744079071,315同比增长率（%）52.68%-51.83%134.62%122.85%44.98%归母净利润（百万元）162777146191同比增长率（%）13.09%-95.68%1,000.19%90.18%31.15%每股收益（元/股）0.780.030.370.710.93ROE（%）11.03%0.50%5.23%9.22%11.03%市盈率（P/E）77.101,785.73162.3185.3465.07资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 09 月 23 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 4.07/9.07/13.15 亿元，归母净利润分别为 0.77/1.46/1.91 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 162/85/65 倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U 和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设公司的核心单品注射用紫杉醇胶束于 2024 年底进入医保，放量加速中，有望为公司带来业绩增长。基于紫杉醇胶束进入医保后有望快速放量，我们预计注射用紫杉醇胶束 2025-2027 年的营收增速为 135%/123%/45%，毛利率维持 91%，对应销售收入为 4.07/9.07/13.15 亿元。公司布局了高潜力临床管线，包括 PD-1/VEGF/IL-2三抗等，未来增长潜力可期。投资逻辑要点1）紫杉醇胶束放量：公司核心产品注射用紫杉醇胶束 2024 年 11 月 28 日被国家医保局纳入国家医保目录。适应症方面正在进行探索：紫杉醇胶束在 NSCLC 适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。2）PD-1/VEGF/IL-2 三抗出海预期：前瞻性布局 PD-1/VEGF/IL-2 三抗，有望BD 出海。根据公司 2024 年年报，目前此平台正全力推进 PD-1/VEGF/IL-2 三抗项目的研发进度。目前 PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和 PD-1/IL-2（如信达 IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，信达 IBI363 联用贝伐珠单抗（VEGF单抗）治疗肺癌的临床试验也于2025年7月29日获批临床，公司的PD-1/VEGF/IL-2三抗机制上高度整合，有望在疗效、药代动力学等方面展现显著优势，具备潜在 BD出海的可能。核心风险提示临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 手握核心技术，锐意创新提供弹性...............................................................................51.1. 公司架构稳定，研发团队背景深厚........................................................................... 51.2. 收入有望加速增长，研发投入持续提升....................................................................61.3. 三大研发平台协同发力，打造核心竞争优势.............................................................72. 紫杉醇胶束奠定营收基本盘.................