顶尖制造品质的“能力土壤”上，正长出“品牌之树”

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告农林牧渔 | 饲料非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师雷轶SAC：S1350524110001leiyi@huayuanstock.com联系人李冉liran02@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 09 月 15 日收盘价（元）55.09一 年 内 最 高 / 最 低（元）74.00/19.96总市值（百万元）16,767.89流通市值（百万元）16,767.88总股本（百万股）304.37资产负债率（%）40.94每股净资产（元/股）9.47资料来源：聚源数据中宠股份(002891.SZ)——顶尖制造品质的“能力土壤”上，正长出“品牌之树”投资要点：宠物经济蓬勃发展，宠物食品品牌的角逐正在进入下半场。宠物主粮作为其中消费频次最高、普及性最广的品类，对产品的安全性、稳定性有较高的要求，且切换产品需要过渡期，因此宠物主粮具有较高的粘性，行业具备高集中度的潜质。目前在行业流量红利消退、产品同质化严重的背景下，营销投入的资金能力及内生造血能力尤为关键，更高的毛利留存或可能为公司赢得更强的营销投入主动权。鉴于头部品牌长期积累的口碑及消费者心智的占领，马太效应凸显，无论是其复购还是制造成本均有较强的优势，据此拉开与中小品牌的差距，拉动行业份额的集中化。品牌崛起始于顶尖制造能力。中宠核心优势始于制造，多年经验累积铸造顶尖制造能力，反哺自有品牌，赋予旗下品牌“出口第一，入口安心”的核心价值主张。用“出口第一”的口碑背书，做让消费者“安心”的产品，解决宠物食品行业食品安全不稳定的痛点，从而打动消费者。2024 年自有品牌实现质的飞跃，进入发展快车道。本报告试图解析中宠蛰伏多年、2024 年崛起的核心逻辑，进而探究未来发展的持续性。经营思维转变，梳理明确品牌定位，探索出一条独一无二的品牌之路，2024 年旗下品牌表现全面提升。2024 年公司推出了员工持股计划，以市场份额为导向，坚定市场投入。公司对“Wanpy 顽皮”品牌进行了战略性的重新定位与产品线梳理。以“TOPTREES 领先”品牌的成功经验为基础，团队发挥协同效应，使“Wanpy 顽皮”品牌焕发出新的活力。相比现阶段国内品牌以产品营销逻辑为主，缺乏品牌哲学及理念输出。中宠结合“出口第一”这一独一无二的领先地位，精准锚定核心价值，输出公司 27 年制造经验、经得起国际标准考验的产品品质，树立“入口安心”的品牌理念。另外，公司正在积极布局自有品牌出海业务，打造国际化品牌矩阵，建设国际化品牌形象，从而提升国内的品牌形象，赢得消费者心智。“Wanpy 顽皮”品牌在过去十年间稳健前行，2024 年份额提升有加快之势。“TOPTREES 领先”销售表现全面突破，在天猫双十一多个品类榜单中崭露头角，尤其在烘焙粮品牌中跻身前三甲。顶尖制造能力的战略价值被低估。外销代工业务是中宠的起点，也是中宠的立身之本，连续 9 年取得正增长，收入 CAGR 达到 20.6%。有别于市场认为代工业务是一项价值不高的业务，外销业务绝非简单的贸易活动，而是一项对公司综合实力要求极高的复杂业务。尽管 2018 年以来国际贸易摩擦加大，中宠股份凭借其前瞻性的全球化布局、卓越的客户开发维护机制以及海外代工厂的高效商业模式，收入逆势增长，表现出较强的抗风险能力，而这样的能力在整个行业都显得尤为稀缺，其价值不应被低估。中宠内外销业务逆势而上，充分体现其核心优势，预计未来快速发展势不可挡，实现“中国制造”到“中国品牌”华丽转身。在中国宠物食品行业产品同质化竞争严重，营销流量成本攀升的背景下，中宠逆势而上，其背后的核心原因是市场打法另辟蹊径、顶尖制造能力、资金优势的协同的结果，公司的品牌业务链路已经打通。外销业务则2025 年 09 月 16 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 40页到了全球化布局的收获期，品牌出海为公司外销业务注入新动力，推动公司在全球价值链中实现跨越式发展。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.71/6.06/8.16 亿元，同比增速分别为 19.6%/28.7%/34.6%，当前股价对应的 PE 分别为 35.6/27.7/20.6倍。我们选取乖宝宠物、佩蒂股份为可比公司，2025-2027 平均 PE 为 36.5、29.1、23.8。鉴于品牌崛起进入向上经营周期，内销业务较高速增长；顶尖制造能力的战略价值或被低估，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。原材料价格波动风险，国内市场竞争加剧的风险，企业因管理不当导致出现食品安全的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3,7474,4655,7797,2528,665同比增长率（%）15.37%19.15%29.44%25.48%19.50%归母净利润（百万元）233394471606816同比增长率（%）120.12%68.89%19.61%28.65%34.61%每股收益（元/股）0.771.291.551.992.68ROE（%）10.44%16.22%16.92%18.70%21.16%市盈率（P/E）71.9142.5835.6027.6720.56资料来源：公司公告，华源证券研究所预测源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 40页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.71/6.06/8.16 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 35.6/27.7/20.6 倍。首次覆盖给予“买入”评级。关键假设2025-2027 内销收入增速分别为 37%、29%、28%；外销收入增速分别为 26%、24%、15%。投资逻辑要点顶尖制造能力赋能，品牌崛起进入向上经营周期，内销业务较高速增长。顶尖制造能力的战略价值或被低估，外销业务强者恒强，维持中高速稳健增长。核心风险提示原材料价格波动风险，国内市场竞争加剧的风险，企业因管理不当导致出现食品安全的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4页/ 共 40页内容目录1. 中宠股份：顶尖制造力，奠定品牌崛起基础................................................................ 91.1. 经营思维转变............................................................................................................ 91.2. 市场打法的转变...................................................................................................... 101.3. 顶尖制造能力护城河：一切源