博物通达，迎AI时代机遇

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通合科技（300491） 证券研究报告 2025 年 09 月 16 日 投资评级 行业 电力设备/其他电源设备Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 34.8 元 目标价格 43.7 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 175.27 流通 A 股股本(百万股) 155.59 A 股总市值(百万元) 6,099.37 流通 A 股市值(百万元) 5,414.45 每股净资产(元) 6.70 资产负债率(%) 47.29 一年内最高/最低(元) 41.40/12.73 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 博物通达，迎 AI 时代机遇 在充电模块领域，经历长期洗牌，2024 年通合在国内市占率前四，位于第一梯队。数据中心 HVDC 电源模块有望为公司带来新成长曲线。 充电模块行业领先，向电网、航天等领域延展 充电模块向高功率、宽电压升级，公司响应市场需求产品快速迭代，相继推出高功率产品，高性能与性价比兼备。 经历长期洗牌，行业集中度已大幅提升。电动车销量增长带动充电桩需求快速增长，但充电模块价格从 2015 年的约 0.8 元/瓦，降至 2019 年末的0.13 元/瓦左右。因价格竞争，部分技术和服务跟不上的企业被迫淘汰或转型，主要充电模块供应商由 2015 年的 30 多家下降至 2023 年 10 家左右。 公司向其它下游领域延展，1）智能电网：公司产品包括电力电源、通信电源、消防电源、配网电源、交流不间断电源等。2）航空航天领域：公司拓展特种电源，实现电源国产化。 HVDC 核心器件，有望进入海外算力供应链 数据中心 HVDC 电源模块有望为公司带来新成长曲线： 1） 技术具有共通性：在充电桩中，电流经过 AC-DC 变化，转化为电压固定的直流电，并通过 DC-DC 转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC 架构类似； 2） 电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，无论是英伟达推动的 800V HVDC 架构，还是谷歌、Meta 探索的高压直流方案，高压直流（HVDC）成主流趋势； 3） 计划扩产&资本开支加速：公司在 2025 年 8 月发行可转债预案，募集金额不超过 5.2 亿元拟投资于数据中心用供配电系统及模块研发生产。此外，公司在建工程金额 25H1 明显提速。 盈利预测与估值 预计 2025-2027 年营收 13.3、16.9、21.9 亿元，同增 10%、27%、30%；归母净利润 0.8、1.8、2.6 亿元，同比增长 233%、123%、48%。与同类充电模块/充电桩/电源企业相比，优优绿能、盛弘股份、中恒电气 2026 年 PE分别为 28、18、60X，考虑公司数据中心 HVDC 电源模块有望带来新增长曲线，2026、2027 年归母净利润快速增长，以及特种电源需求有望保持较高增速，给予 2026 年 PE 43x，对应股价 43.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大、信息披露规范性需持续加强 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,008.57 1,209.14 1,329.01 1,690.26 2,193.58 增长率(%) 57.80 19.89 9.91 27.18 29.78 EBITDA(百万元) 244.00 215.96 132.76 210.38 304.48 归属母公司净利润(百万元) 102.57 23.94 79.72 177.71 262.31 增长率(%) 131.35 (76.66) 232.99 122.92 47.60 EPS(元/股) 0.59 0.14 0.45 1.01 1.50 市盈率(P/E) 59.05 254.00 76.51 34.32 23.25 市净率(P/B) 5.42 5.34 5.10 4.62 4.06 市销率(P/S) 6.01 5.03 4.59 3.61 2.78 EV/EBITDA 15.75 12.65 46.47 29.28 20.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%29%59%89%119%149%179%2024-092025-012025-05通合科技创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ........................................................................................................................................................... 4 2. 电力电子领域厚积薄发，重研发、重技术.................................................................................... 4 2.1. 核心产品功能为功率变换，包括新能源、智能电网、航天航空三大领域 ............... 4 2.2. 发展历程：电力电子行业积累深厚，专注于充电模块核心产品................................. 4 2.3. 股权结构较为集中，管理层重视研发.................................................................................. 5 3. 充电模块行业领先，向电网、航天等领域延展........................................................................... 6 3.1. 产品向高功率迭代，竞争优势明显 ...................................................................................... 6 3.2. 下游领域延展，向电网、航空航天等领域延展 ................................................................ 7 3.3. 海外业务带来高利润率，整体净利率 25Q2 改善明显 ................................................... 8 4. HVDC 核心器件，有望进入海外算力供应链 ........................................................................