流动性跟踪：9月资金跨季的新变化

固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1流动性跟踪证券研究报告2025 年 09 月 01 日作者谭逸鸣分析师SAC 执业证书编号：S1110525050005tanyiming@tfzq.com刘昱云分析师SAC 执业证书编号：S1110525070010liuyuyun@tfzq.com唐海清分析师SAC 执业证书编号：S1110517030002tanghaiqing@tfzq.com何楠飞分析师SAC 执业证书编号：S1110525070004henanfei@tfzq.com近期报告1 《固定收益：PMI 见底回升了吗？-PMI 数据点评》 2025-08-312 《固定收益：反内卷、通胀与市场展望-利率专题》 2025-08-313 《固定收益：基金拉久期之后-机构行 为 跟 踪 周 报20250831 》2025-08-319 月资金跨季的新变化1、8 月，资金的“过山车”行情8 月资金面的几点特征：（1）资金利率从“低位低波”到“过山车”行情；（2）预期与现实的阶段性背离，主因常规的税期与非常规的债基赎回形成了共振；（3）央行及时呵护，中长期流动性投放加码；（4）大行融出意愿下滑，货基理财接力。我们认为中下旬资金超预期收敛是多因素共振的结果，一方面，股市走强对资金形成占用和分流效应，对银行间流动性形成“抽水”效应；另一方面，较为敏感的市场情绪放大利空的影响，触发交易盘的集中抛售行为，进一步放大了流动性供需矛盾。（1）股市走强形成资金占用和分流，同时影响大行融出意愿。北交所新股申购形成的资金冻结或对流动性形成一定占用，在权益市场走强、市场风险偏好提振之外，独特的申购规则、较强的赚钱效应或也使得过去一段时间市场对于北交所打新及其资金面的扰动效应尤为关注。近两个月来股市持续走强形成资金分流效应，部分居民存款流入权益和商品市场，这在历次股市走强行情也多有出现，表现为 M1 同比、非银存款同比往往发生同向变动。当下，存款“搬家”现象或已在数据上初现端倪。（2）基金赎回压力发酵，放大资金面紧张程度。中下旬债市“负反馈”担忧升温，基金卖债行为较为凸显，抛售资产的同时，也抬升了流动性溢价，此外，市场波动的加剧或进一步削弱了银行资金融出的意愿，流动性的供需矛盾放大。而后央行及时干预，加码逆回购投放，在补充银行间流动性、“抹平”资金缺口的同时，也起到了稳定市场预期的作用，从而阻断赎回压力的蔓延。2、再迎跨季，这次有何异同？历史上的 9 月，资金利率多呈现震荡抬升趋势，上半月通常围绕中枢运行，进入中下旬后波动开始加大，跨季前一周，受季末考核、节假日等因素影响，资金利率上行至月内高位，但随着月末财政支出节奏的加快，对银行间流动性形成补充，往往推动资金利率在跨季前 1-2 日出现小幅回落。全月来看，季节性扰动将增加：（1）季末银行流动性需求增加，或约束融出意愿；（2）临近节假日，企业和居民现金备付需求往往增加。支撑因素在于，季末月份财政支出节奏通常加快，财政存款的下拨，能够对季末资金面形成一定支撑，季末最后几天或将集中体现。今年 9 月，资金面季节性扰动增加的同时，我们认为亦需要关注非季节性因素的叠加影响。一方面，权益市场走强、市场风险偏好提振，或继续驱动资金在各类资产间再配置；另一方面，季末信贷投放冲量特征可能较往年更为突出，这在今年上半年跨季月份已有所体现，贴息政策的落地或也将强化这一特征。此外，政府债供给延续较快节奏、中长期流动性到期、存单到期等因素，也可能阶段性放大资金波动。总结而言，今年 9 月，上旬资金面均衡宽松仍有支撑，月初扰动主要在于公开市场到期规模较大，但参考 7-8 月情形，月初资金面自发式转松或占主导，叠加季末月份财政支出或逐渐开始发力，对流动性形成补充，资金利率有望延续“低位低波”运行。中下旬扰动增加但整体可控，波动主要体现在政府债集中发行以及若股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点，但在财政支出提速和央行有力护航的支撑下，流动性预计维持合理充裕的状态。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1. 8 月，资金的“过山车”行情.....................................................................................................31.1. 复盘：8 月资金面的几点特征.................................................................................................... 31.2. 聚焦：资金超预期收敛的背后................................................................................................... 52. 再迎跨季，这次有何异同？....................................................................................................... 83. 风险提示...................................................................................................................................... 12图表目录图 1：资金利率（%）...................................................................................................................................... 3图 2：DR001 与政策利率利差：季节性（BP）.....................................................................................3图 3：历年 8 月 DR007 与月度中枢利差（BP）................................................................................... 4图 4：2025 年缴税截止日前后 DR007 与月度中枢利差（BP）......................................................4图 5：10 年国债收益率与逆回购投放（亿元，%）.............................................................................4图 6：MLF 净投放情况：季节性（亿元）.........................................